贏咖lll版本特色

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贏咖lll2025更新內(nèi)容

　　炒股就看金麒麟分析師研報(bào)，權(quán)威，專業(yè)，及時(shí)，全面，助您挖掘潛力主題機(jī)會(huì)！

　　2024年是昔日的功能性原料巨頭石藥創(chuàng)新制藥股份有限公司（原“新諾威”，以下簡(jiǎn)稱“新諾威”）徹底轉(zhuǎn)型生物創(chuàng)新藥領(lǐng)域的第一年，但其交出的成績(jī)單卻不盡如人意。

　　年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司全年?duì)I收19.81億元，同比驟降21.98%；歸母凈利潤(rùn)5372.63萬(wàn)元，同比大幅下降87.63%；扣非凈利潤(rùn)更是縮水94.31%，僅余4234萬(wàn)元。從業(yè)績(jī)大幅下滑的原因來(lái)看，除了預(yù)期之內(nèi)的研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)導(dǎo)致業(yè)績(jī)承壓之外，公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的顯著衰退同樣是核心因素之一。

　　更為值得關(guān)注的是，當(dāng)新諾威不斷溢價(jià)收購(gòu)控股股東石藥集團(tuán)旗下資產(chǎn)，營(yíng)造出自身估值提升、集團(tuán)通過(guò)新諾威實(shí)現(xiàn)高位融資、原有中小股東充分享受資本利得的多贏局面時(shí)，如相關(guān)資產(chǎn)不能撐起對(duì)應(yīng)估值，最終或?qū)⒊蔀椤昂髞?lái)者買單”的擊鼓傳花游戲。

　　創(chuàng)新藥資產(chǎn)不香了？首付款占比低 臨床數(shù)據(jù)被疑造假

　　2024年1月，新諾威以18.71億元現(xiàn)金收購(gòu)巨石生物51%股權(quán)，標(biāo)志著正式進(jìn)軍生物創(chuàng)新藥領(lǐng)域。然而，這家專注于ADC（抗體偶聯(lián)藥物）、mRNA疫苗研發(fā)的企業(yè)，卻成為吞噬利潤(rùn)的“黑洞”。2024年巨石生物全年凈虧損7.27億元。受此拖累，新諾威經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額驟降至-13.35億元，同比下滑271.26%，現(xiàn)金及等價(jià)物凈減少約28.98億元。

　　巨石生物的核心資產(chǎn)包括國(guó)內(nèi)首個(gè)新冠mRNA疫苗“度恩泰”、PD-1單抗藥物“恩舒幸”等。盡管2024年公司生物制藥板塊貢獻(xiàn)收入8779萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)約153%，但增長(zhǎng)可持續(xù)性或存疑，同時(shí)ADC管線海外授權(quán)遭遇重挫，公司估值或面臨重塑。

　　就已上市藥物而言，“度恩泰”雖為國(guó)內(nèi)首款新冠mRNA疫苗，但上市時(shí)新冠紅利已逐漸消退，目前年報(bào)中已不再披露相關(guān)銷售數(shù)據(jù)，對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)幾無(wú)助力。PD-1單抗藥物“恩舒幸”于2024年6月獲批用于治療PD-L1表達(dá)陽(yáng)性的復(fù)發(fā)或轉(zhuǎn)移性宮頸癌患者，但PD-1賽道早已一片紅海，未來(lái)的商業(yè)化前景或有限。

　　在研管線方面，巨石生物手握20余個(gè)在研項(xiàng)目，其中SYS6002、SYSA1801、SYS6005曾先后授權(quán)海外藥企，分別獲得750萬(wàn)美元、2700萬(wàn)美元、1500萬(wàn)美元首付款。通常而言，相關(guān)許可協(xié)議包括了首付款及后續(xù)利潤(rùn)分配方案。由于首付款多為一次性支付且不可退回，因此首付款金額相對(duì)真實(shí)地反映了海外企業(yè)對(duì)于管線的價(jià)值評(píng)估。

　　橫向?qū)Ρ葋?lái)看，相較于其他國(guó)產(chǎn)廠商的出海案例，巨石生物對(duì)外授權(quán)合作獲得的首付款比例顯著偏低，SYS6002、SYSA1801、SYS6005獲得的首付款占潛在交易總額的比例分別約1%、2%、1%，管線價(jià)值或仍有待驗(yàn)證。

　　此外值得關(guān)注的是，作為首付款最多的出海項(xiàng)目，SYSA1801已因臨床數(shù)據(jù)不及預(yù)期被終止。今年3月20日，石藥的海外合作伙伴美國(guó)Elevation Oncology宣布，終止從石藥引進(jìn)的Claudin18.2 ADC項(xiàng)目SYSA1801。Elevation表示“相比其他Claudin18.2 ADC沒(méi)有表現(xiàn)出足夠的競(jìng)爭(zhēng)力”，“不符合我們的成功標(biāo)準(zhǔn)，也不足以為患者提供有競(jìng)爭(zhēng)力的收益風(fēng)險(xiǎn)概況”。

　　據(jù)悉，SYSA1801美國(guó)臨床一期數(shù)據(jù)與此前在中國(guó)做的臨床結(jié)果差距較大。2023年5月，在美國(guó)臨床腫瘤學(xué)會(huì)年會(huì)（ASCO）上SYSA1801披露的數(shù)據(jù)為在15名胃癌患者中，Claudin 18.2表達(dá)率超過(guò)20%的7例患者ORR為42.8%。而美國(guó)臨床一期數(shù)據(jù)則顯示ORR僅22.2%，如此大的數(shù)據(jù)差異甚至引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于前次中國(guó)臨床試驗(yàn)是否存在數(shù)據(jù)造假的爭(zhēng)議。

　　傳統(tǒng)業(yè)務(wù)顯著衰退 毛利率首次跌破40%

　　除了置入的創(chuàng)新藥資產(chǎn)質(zhì)地欠佳之外，公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)同樣面臨挑戰(zhàn)。作為全球最大的化學(xué)合成咖啡因生產(chǎn)商，新諾威曾憑借這一業(yè)務(wù)穩(wěn)居細(xì)分市場(chǎng)龍頭，客戶涵蓋百事可樂(lè)、可口可樂(lè)等國(guó)際巨頭。然而，2024年年報(bào)顯示，其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已從“現(xiàn)金奶?！睖S為業(yè)績(jī)拖累。

　　報(bào)告期內(nèi)公司功能性原料業(yè)務(wù)（咖啡因類產(chǎn)品為主）收入18.4億元，同比下降24.9%，較2022年峰值縮水近30%。營(yíng)收塌方背后，是業(yè)務(wù)毛利率驟降5.75個(gè)百分點(diǎn)39.73%，為歷史首次跌破40%，相較于2021年、2022年超過(guò)80%的毛利率更是業(yè)已腰斬。

　　同時(shí)，數(shù)據(jù)顯示，公司咖啡因類產(chǎn)品庫(kù)存量達(dá)4680.58噸，同比激增59.66%，而產(chǎn)銷率則從2023年的95.07%下降至89.4%。對(duì)應(yīng)地，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)顯著延長(zhǎng)至97.46天創(chuàng)下歷史新高，相比2023年延長(zhǎng)了36.68天。

　　公司表示，其功能性原料咖啡因產(chǎn)品受到市場(chǎng)因素影響，價(jià)格較2023年的高位價(jià)格回落，導(dǎo)致功能食品及原料業(yè)務(wù)分部主營(yíng)業(yè)務(wù)收入較去年同期減少6.1億元。但事實(shí)上，即便在咖啡因價(jià)格較高的2023年，該業(yè)務(wù)收入也同比下降5.01%，表明新諾威的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)已進(jìn)入下行通道。公司解釋稱“受市場(chǎng)環(huán)境影響”，但更深層的原因在于咖啡因作為大宗商品，定價(jià)權(quán)受國(guó)際供需格局制約，而國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)一步加劇了價(jià)格戰(zhàn)。

　　資本騰挪術(shù)再現(xiàn) 誰(shuí)將成為輸家？

　　在新諾威傳統(tǒng)業(yè)務(wù)衰退，新晉業(yè)務(wù)深陷虧損的同時(shí)，公司后續(xù)仍欲繼續(xù)并購(gòu)控股股東旗下資產(chǎn)。2024年10月，公司公告了收購(gòu)石藥百克100%股權(quán)的重組草案，擬通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購(gòu)買實(shí)控人旗下石藥集團(tuán)百克（山東）生物制藥股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“石藥百克”）100%股權(quán)，交易金額為76億元，評(píng)估增值率高達(dá)78.25%。

　　然而，公司質(zhì)地難言優(yōu)質(zhì)，且給出的業(yè)績(jī)承諾與估值增值率明顯錯(cuò)配。

　　石藥百克現(xiàn)有商業(yè)化產(chǎn)品包括長(zhǎng)效升白制劑津優(yōu)力，以及短效升白劑津恤力。其中，津優(yōu)力是石藥百克最主要的營(yíng)收來(lái)源。2023年，石藥百克實(shí)現(xiàn)營(yíng)收23.2億元，其中22.5億元來(lái)自津優(yōu)力，占比達(dá)97%。

　　由于津優(yōu)力在多個(gè)省份陸續(xù)執(zhí)行省際聯(lián)盟集采中標(biāo)價(jià)，產(chǎn)品單價(jià)、產(chǎn)銷率均已出現(xiàn)下滑跡象并帶動(dòng)石藥百克業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑。2022年、2023年以及2024年上半年，津優(yōu)力銷量分別為165.39萬(wàn)支、203.52萬(wàn)支、87.39萬(wàn)支，產(chǎn)銷率分別為86.56%、80.92%、71.37%，平均銷售單價(jià)分別為每支1349.22元、1104.04元、1053.12元。

　　從業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，2024年上半年，石藥百克實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.22億元，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)2.44億元，分別占2023年全年對(duì)應(yīng)指標(biāo)的39.8%，33.66%，公司在公告中也表示，2024年1-6月的營(yíng)業(yè)收入和扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)有所下滑，如果津優(yōu)力在省際聯(lián)盟集采后的銷售情況不及預(yù)期，將導(dǎo)致標(biāo)的公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

　　從在研管線看，石藥百克進(jìn)入臨床階段的在研管線主要包括TG103注射液（創(chuàng)新型長(zhǎng)效重組人源胰高血糖素樣肽-1（GLP-1）Fc融合蛋白）及司美格魯肽注射液（長(zhǎng)效胰高糖素樣肽-1（GLP-1）類似物），上述臨床在研產(chǎn)品或適應(yīng)癥預(yù)計(jì)從2026年起陸續(xù)上市。

　　近年來(lái)，受減重適應(yīng)癥拓展的帶動(dòng)，GLP-1多肽類藥物全球銷售規(guī)模不斷突破。但從市場(chǎng)角度來(lái)看，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈已成紅海。醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，目前國(guó)內(nèi)藥企開(kāi)發(fā)的GLP-1管線數(shù)量達(dá)206條。其中，華東醫(yī)藥的利拉魯肽仿制藥、仁會(huì)生物的貝那魯肽、禮來(lái)的替爾泊肽、諾和諾德的司美格魯肽的減重適應(yīng)癥已經(jīng)獲批上市，信達(dá)生物的瑪仕度肽注射液已在NDA階段。

　　同時(shí)，司美格魯肽注射液中國(guó)專利最早將于2026年到期，屆時(shí)國(guó)內(nèi)生物類似藥均可獲批上市銷售。目前，國(guó)內(nèi)已有8家企業(yè)申請(qǐng)司美格魯肽生物類似藥臨床，積極備戰(zhàn)專利到期后的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

　　其中九源基因和麗珠集團(tuán)進(jìn)度最快，2型糖尿病適應(yīng)癥已經(jīng)進(jìn)入申請(qǐng)上市階段，預(yù)計(jì)司美格魯肽專利到期后，即可上市銷售。而減重適應(yīng)癥也已經(jīng)批準(zhǔn)臨床，隨著司美格魯肽原研藥減重適應(yīng)癥國(guó)內(nèi)獲批銷售，生物類似藥臨床即將開(kāi)展。

　　此外，目前國(guó)內(nèi)已有約40家企業(yè)的GLP-1藥物進(jìn)入減重適應(yīng)癥臨床開(kāi)發(fā)階段，包括針對(duì)GLP-1R單靶點(diǎn)、GLP-1R/GIPR雙靶點(diǎn)、GLP-1R/GCGR/GIPR三靶點(diǎn)、GLP-1R/GCGR/FGF21R三靶點(diǎn)等的多肽、小分子、融合蛋白等多個(gè)藥物形式。

　　核心商業(yè)化產(chǎn)品納入集采，在研管線尚未上市已是強(qiáng)敵林立，石藥百克未來(lái)的商業(yè)化前景難言樂(lè)觀。雖然本次收購(gòu)石藥百克的協(xié)議中設(shè)置了業(yè)績(jī)承諾條款，但從數(shù)額來(lái)看明顯偏低。

　　業(yè)績(jī)承諾提到，2024年至2025年，石藥百克的凈利潤(rùn)將分別不低于4.35億元、3.93億元、4.36億元，合計(jì)不低于12.64億元。而財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年、2023年，石藥百克實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別約為22.35億元、23.16億元；對(duì)應(yīng)實(shí)現(xiàn)的歸屬凈利潤(rùn)分別約為6.21億元、7.85億元；扣非后凈利潤(rùn)分別約為6.93億元、7.25億元，均高于業(yè)績(jī)承諾數(shù)額。

　　在這場(chǎng)“左手倒右手”的資本游戲中，新諾威憑借重組，估值大幅提升；而溢價(jià)收購(gòu)不僅幫助控股方石藥集團(tuán)將巨石生物、石藥百克的估值拉升，還能將新諾威的資金收攏至母公司，且能通過(guò)增資配股在股價(jià)高位獲得融資；新諾威中小股東受益于估值提升也將獲得可觀的資本利得。

　　然而需要關(guān)注的是，多方共贏實(shí)現(xiàn)的前提是相關(guān)創(chuàng)新藥資產(chǎn)的確配得上溢價(jià)收購(gòu)的估值，否則當(dāng)潮水退卻時(shí)，終將會(huì)變成“后來(lái)者買單”的擊鼓傳花游戲。