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來源：紫金天風(fēng)期貨研究所
【20250326】鋅二季報(bào)：故事還沒結(jié)束
核心觀點(diǎn)
25年礦端增量預(yù)計(jì)較為可觀，但傳導(dǎo)至冶煉端仍存在一定瓶頸，全年鋅錠復(fù)產(chǎn)最終增量相對有限；
終端需求亮點(diǎn)集中在出口和交運(yùn)板塊，預(yù)計(jì)國內(nèi)年度需求同比增長2%左右；
預(yù)計(jì)全年鋅價(jià)以寬幅震蕩為主，運(yùn)行區(qū)間基本與24年相當(dāng)，走勢或前高后底；
月差上，關(guān)注供應(yīng)端擾動(dòng)/復(fù)產(chǎn)增量超預(yù)期帶來的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)；比值上，留意海外新增減產(chǎn)帶來的內(nèi)外正套交易空間；
盡管鋅在有色中相對弱勢，但整體表現(xiàn)或優(yōu)于預(yù)期，不建議作為空配的首選，需更多關(guān)注月差/比值的交易機(jī)會(huì)。
季度導(dǎo)覽
定量與定性：鋅的預(yù)期兌現(xiàn)到了哪一步？
定量來看：
原料的問題已經(jīng)基本解決，3000元/噸的加工費(fèi)能給到煉廠一定的復(fù)產(chǎn)激勵(lì)；
國內(nèi)的復(fù)產(chǎn)預(yù)期已初步兌現(xiàn)，3月份鋅錠產(chǎn)量或同比增加8萬噸，但后續(xù)繼續(xù)大規(guī)模復(fù)產(chǎn)的概率較低；
海外的減產(chǎn)預(yù)期已開始兌現(xiàn)，hobart宣布減產(chǎn)1/4，低Benchmark背景下，海外煉廠仍有預(yù)期減量；
全年的終端需求不會(huì)太弱，Q1沒有出現(xiàn)預(yù)期內(nèi)的累庫，現(xiàn)貨供應(yīng)也較為溫和；
定性來看：
今年發(fā)生地域沖突的可能性顯著高于往年，鋅精礦的主產(chǎn)區(qū)位于大洋洲、南美洲和東亞，地域沖突對鋅原料的影響稍弱于其他有色品種；
關(guān)稅問題是工業(yè)品今年的重要驅(qū)動(dòng)，影響路徑為COMEX/現(xiàn)貨溢價(jià)→LME→SHFE，當(dāng)前鋅錠的美東現(xiàn)貨溢價(jià)相對平穩(wěn)，但銅已經(jīng)開始提前兌現(xiàn)。
數(shù)據(jù)來源：SMM、各公司財(cái)報(bào)、紫金天風(fēng)期貨研究所
海外樣本資金持倉/貨值
一年以來，海外樣本資金在有色品目上都基本維持多配；
無論是基本面的矛盾（供需結(jié)構(gòu)）、還是宏觀擾動(dòng)（地域沖突 + 關(guān)稅問題）都對有色金屬的絕對價(jià)格帶來支撐，仍建議矛盾較強(qiáng)的有色品目維持多配。
絕對價(jià)格：鋅的上下限在哪里？
常規(guī)下限：礦山90%分位的C1現(xiàn)金成本（從礦山的角度出發(fā)）
邊際下限：加工費(fèi)觸底時(shí)的價(jià)格、煉廠減產(chǎn)時(shí)的價(jià)格（從煉廠的角度出發(fā)）
原料端
2024年突發(fā)擾動(dòng)明顯減少
2024年礦端的增量主要來自于新項(xiàng)目爬產(chǎn)、老項(xiàng)目復(fù)產(chǎn)、礦石品位提升。減量主要來自于部分礦山的礦石品位下降、但突發(fā)擾動(dòng)帶來的減量顯著降低。
貢獻(xiàn)較多增量的公司分別為Newmont、Ivanhoc、Group Mexico、Glencore和Adriatic Metals；貢獻(xiàn)較多減量的公司分別為Teck、NEXA、Sibanye-Stillwater、Pe?oles 和 BHP。
地緣沖突影響產(chǎn)量
從全球的產(chǎn)量分布來看，鋅礦主要分布在東亞、南美洲、北美洲和大洋洲等地。東亞、南北美洲和大洋洲合計(jì)占比在50%以上。而今年地域沖突等矛盾或集中爆發(fā)在亞歐大陸和非洲大陸，因此鋅礦受到的擾動(dòng)相對較小，但對于部分新增項(xiàng)目我們?nèi)员３种?jǐn)慎（剛果金的Kipushi礦/波黑的Vares等等）。
中國鋅精礦的儲(chǔ)量全球第二，但產(chǎn)量為全球首位，中國產(chǎn)量占比在30%以上。從鋅礦規(guī)模來看，我國大型鋅礦主要分布在內(nèi)蒙古、云南、甘肅、廣東、湖南等地。
從礦山進(jìn)度和計(jì)劃的角度考慮
25年的海外增量較為可觀，主要來自于產(chǎn)量釋放、礦山復(fù)產(chǎn)和采礦計(jì)劃調(diào)整，理論增量約70萬噸。
Antamina、Kipushi、OZ和Tara為25年重點(diǎn)項(xiàng)目。
從投放進(jìn)度來看，Q1后會(huì)有明顯增量。
從礦山成本和利潤的角度考慮
從成本的角度考慮：24年的礦山成本已不再增加；
從利潤的角度考慮：高利潤率往往意味著高產(chǎn)量增速，且有1-2年滯后；
從新增項(xiàng)目的成本與利潤綜合考慮：成本均低于90%分為的C1現(xiàn)金成本，當(dāng)前鋅價(jià)也能提供足夠利潤。
全年的原料供應(yīng)預(yù)期
25年理論原料增量較為可觀，從目前的項(xiàng)目進(jìn)度和礦山成本來看，兌現(xiàn)比例或高于歷年。
冶煉端
供應(yīng)剛性明顯緩解
24Q3以來，新投產(chǎn)項(xiàng)目和前期減產(chǎn)的礦山都基本恢復(fù)供應(yīng)增量，逐步回歸正軌，在國內(nèi)煉廠積極補(bǔ)庫的背景下，進(jìn)口提升明顯。
國內(nèi)煉廠提前備庫，且原料庫存天數(shù)已來到相對高位，1-2月為傳統(tǒng)的消費(fèi)淡季，內(nèi)外支撐共振，煉廠集體挺價(jià)，供應(yīng)剛性明顯緩解，帶動(dòng)加工費(fèi)回暖。
以銅為鏡：關(guān)稅如何影響價(jià)格？
以銅為例，關(guān)稅預(yù)期的演繹路徑：CMX→LME→SHFE
從去年5月出現(xiàn)的CMX擠倉行情來看，在不考慮關(guān)稅的情況下，雙方基差極值達(dá)800-1000美元/噸左右。考慮10%-15%的關(guān)稅空間，兩者之間預(yù)期極值或達(dá)1500-1800美元/噸。若關(guān)稅比例再提高至25%，兩市場價(jià)差或接近2000美元/噸。
鋅自身的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和在美國的進(jìn)口比例與銅有一定相似，但CMX缺少鋅的交易品種，若對鋅錠確定加征關(guān)稅，演繹路徑將從當(dāng)?shù)厥袌龅默F(xiàn)貨溢價(jià)開始傳導(dǎo)（Midwest Zinc Premium）。
低Benchmark下的海外減產(chǎn)預(yù)期
進(jìn)口加工費(fèi)：從年后的反彈幅度上來看，外盤明顯弱于內(nèi)盤，主要原因或?yàn)楹Ｍ鉄拸S沒有大面積減停產(chǎn)、原料項(xiàng)目尚未完全供應(yīng)增量；目前海外的礦冶矛盾明顯強(qiáng)于國內(nèi)。
今年的Benchmark：將于近期確定，普遍預(yù)期低于100，海外煉廠成本較高，或存在小幅減產(chǎn)的可能性。
哪些海外煉廠容易發(fā)生減產(chǎn)？
海外需求
歐洲：需求前景疲軟
受建筑和汽車行業(yè)的拖累， 歐洲2024年的工業(yè)指數(shù)和營建產(chǎn)出皆呈下滑趨勢，需求前景依然疲軟。
預(yù)計(jì)2025年歐洲整體鋅錠需求同比24年小幅下滑1.2%。
美國：再工業(yè)化帶來支撐
美國的鋅需求預(yù)計(jì)將受到再工業(yè)化的推動(dòng)，小幅增長，但同時(shí)也面臨貿(mào)易政策的不確定性。
預(yù)計(jì)2025年美國整體鋅錠需求同比24年增長1.6%。
國內(nèi)終端與平衡
增與減的平衡：交運(yùn)板塊繼續(xù)貢獻(xiàn)增量
預(yù)計(jì)2025年全年汽車銷量有望達(dá)到3250萬輛，同比增長3.8%左右。其中，乘用車銷量增長3.6%左右，商用車銷量增長5.3%左右。新能源汽車銷量有望突破1500萬輛，增長20%左右。
增與減的平衡：地產(chǎn)行業(yè)減量邊際放緩
預(yù)計(jì)地產(chǎn)基建板塊化債資金邊際增加，帶動(dòng)2025年廣義基建資金來源增7.3%，增速同比提高14%；2025年房建安投資增速或?yàn)?11.2%，與2024年相比跌幅放緩。
基建投資增速維持基本盤，房地產(chǎn)減量邊際放緩，我們上調(diào)房地產(chǎn)用鋅減量5%至-10%。
全球鋅精礦平衡
產(chǎn)量方面，預(yù)估25年新增鋅精礦47萬噸，同比增速4.01%；其中海外新增產(chǎn)量40萬噸，國內(nèi)小增8萬噸；
消費(fèi)方面，伴隨加工費(fèi)上行，國內(nèi)煉廠復(fù)產(chǎn)更加積極，上調(diào)國內(nèi)原料需求，預(yù)估2025年全球礦端呈現(xiàn)緊平衡。
全球精煉鋅平衡
較產(chǎn)量而言，預(yù)計(jì)25年海外復(fù)產(chǎn)10萬噸精煉鋅，國內(nèi)復(fù)產(chǎn)30萬噸精煉鋅。伴隨國內(nèi)供應(yīng)邊際改善，精煉鋅凈進(jìn)口下滑至40萬噸。
較消費(fèi)而言，國內(nèi)基建板塊支撐較強(qiáng)，地產(chǎn)板塊減量有限，出口及新質(zhì)生產(chǎn)力板塊是消費(fèi)的主要增量，國內(nèi)消費(fèi)同比24年增長接近2%。
幸運(yùn)168飛艇開開獎(jiǎng)在哪下載安裝？幸運(yùn)168飛艇開開獎(jiǎng)好用嗎？
作者: 二橋 2025-03-29 03:19:57幸運(yùn)168飛艇開開獎(jiǎng)IOS怎么安裝？
作者: 默默地光 2025-03-27 13:30:05幸運(yùn)168飛艇開開獎(jiǎng)Android怎么安裝？
作者: 執(zhí)筆寫執(zhí)念 2025-03-29 02:32:50
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2718 老魚失憶
內(nèi)容分類不夠清晰，找東西有點(diǎn)費(fèi)勁，希望能優(yōu)化一下。
2025-03-06 16:10:16 推薦
蕭歌 ：加載速度快，體驗(yàn)流暢。
流沐錦 ：無法保存瀏覽記錄，有點(diǎn)不方便。
64977 槭落楓葉
客服態(tài)度很好，問題解決得很及時(shí)，感覺很貼心。
2025-03-13 08:03:57 推薦
一夢間 ：可以瀏覽的內(nèi)容有限，但整體體驗(yàn)還算流暢。
吃薯?xiàng)l不沾醬 ：內(nèi)容豐富，但有些內(nèi)容的排版有點(diǎn)亂，希望能優(yōu)化一下。
6856 一分子
廣告彈窗有點(diǎn)多，影響了使用體驗(yàn)，希望能減少一些。
2025-03-22 12:46:51 推薦
糯米滋海豹 ：可以瀏覽的內(nèi)容有限，但整體體驗(yàn)還不錯(cuò)，至少?zèng)]有廣告干擾。
羽靈依 ：我覺得這個(gè)響應(yīng)速度很快，但注冊頁面設(shè)計(jì)得不夠吸引人。
955 繁初
希望增加“家長監(jiān)控模式”，孩子偷偷玩氪金游戲差點(diǎn)刷爆我的卡！
2025-03-13 04:00:45 推薦
佩刀少年 ：界面設(shè)計(jì)美觀，但有些地方的配色有點(diǎn)刺眼，希望能調(diào)整。
老衲吃素 ：幸運(yùn)168飛艇開開獎(jiǎng)的客服態(tài)度很好，但解決問題的專業(yè)性有待提高。
71584 黑老師
幸運(yùn)168飛艇開開獎(jiǎng)的設(shè)計(jì)很專業(yè)，但很多功能都無法使用。
2025-03-16 21:54:37 推薦
萬木林 ：無法保存瀏覽記錄，有點(diǎn)不方便，希望能增加這個(gè)功能。
西門吹雪 ：設(shè)計(jì)很現(xiàn)代化，但有些功能隱藏得太深，不太容易找到。