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來源：證券之星
近兩年的金龍魚（300999.SZ）似乎陷入了一個發(fā)展怪圈。2023年至2024年，面臨消費環(huán)境承壓，公司卻連續(xù)兩年實現(xiàn)產(chǎn)品銷量正增長，同時得益于原材料價格的下跌，公司營業(yè)成本兩連降，看似財務數(shù)據(jù)向好，但金龍魚的營收卻接連兩年出現(xiàn)了下滑，歸母凈利潤也難阻下跌步伐。
深入剖析下，金龍魚2024年的凈利潤率約為1.05%，扣非凈利潤率更是低至約0.41%，這也意味著，公司核心業(yè)務盈利能力薄弱，幾乎不賺錢。
事實上，從銷量增長不難看出，金龍魚并非一家不努力的公司，只是在低毛利率策略的長期束縛下，即便銷量上揚，卻也難以抵擋價格下跌帶來的沖擊，致使公司收入依舊呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。
證券之星了解到，低毛利率策略下，金龍魚主要通過規(guī)模效應占據(jù)市場份額，但其弊端也在于，企業(yè)難以通過大幅提價提升利潤，否則可能失去價格競爭力。2021年至2022年，因原材料價格上漲，金龍魚上調了部分產(chǎn)品的價格，但對業(yè)績提升效果不大，前述兩年公司歸母凈利均呈現(xiàn)雙位數(shù)下滑。
01．產(chǎn)品價格下跌超過銷量增長
金龍魚近期發(fā)布的2024年年報顯示，公司實現(xiàn)營收2388.66億元，同比下滑5.03%；實現(xiàn)的歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤分別為：25.02億元和9.72億元，較上年同期分別下降：12.14%和26.42%。這已經(jīng)是公司連續(xù)兩年營收下滑，凈利潤更是連續(xù)四年呈下降趨勢。
金龍魚主要產(chǎn)品包括廚房食品和飼料原料及油脂科技兩大類，其中廚房食品主要包含米、面、糧、油、調味品和廚房食品等。廚房食品也是金龍魚重要收入來源，2024年貢獻1454.23億元，收入占比超過60%，且在多個產(chǎn)品細分行業(yè)整體需求不及預期的背景下，公司廚房食品的銷量在報告期內同比上漲。與此同時，公司飼料原料及油脂科技產(chǎn)品的銷量也較去年呈現(xiàn)增長，公司產(chǎn)品的全年銷售量同比增長了7.23%，連續(xù)兩年實現(xiàn)銷量增長。
然而，銷量增長并未推動收入上升，反而出現(xiàn)下滑，問題是否出在成本端？
2021年至2024年，金龍魚營業(yè)成本率均超過90%，反映出糧油行業(yè)競爭激烈、利潤微薄。在營業(yè)成本構成中，公司對原材料的采購成本占營業(yè)成本的比重較高，2021年至2022年，因原材料成本的攀升，公司營業(yè)成本分別同比增長19.75%和16.92%。與前述兩年不同，2023年至2024年，公司營業(yè)成本分別同比下降1.44%和5.55%，主要原因是原材料價格出現(xiàn)降幅，金龍魚在年報中提及，大豆及大豆油等主要原材料價格下跌。
銷量增長、成本下降，卻仍無法扭轉收入下滑的局面，問題根源在于產(chǎn)品價格端。證券之星留意到，公司將收入下滑歸因于主要產(chǎn)品價格隨原材料價格下跌而下降。在2023年年報中，公司也曾表示，產(chǎn)品價格下跌的影響超過了銷量增長帶來的營收貢獻。
此外，金龍魚對零售渠道較為倚重。根據(jù)金龍魚2019年披露的招股書，2019年公司零售客戶的銷售收入占比區(qū)間約為42.15%到46.47%，而2024年零售端消費需求不及預期，疊加行業(yè)競爭加劇，金龍魚為維持市場份額，也可能被迫維持低價甚至降價促銷，這在一定程度上抵消了原材料成本下降帶來的紅利。
02．10個募投項目收益未達預期
2021年至2022年，金龍魚曾因原材料價格上漲上調了部分產(chǎn)品的售價，但由于未完全覆蓋原材料成本的上漲，致使公司核心業(yè)務廚房食品的利潤同比減少，進而拖累公司整體業(yè)績。而在2024年，公司盈利下滑的因素更為復雜多元。
金龍魚表示，其廚房食品業(yè)務的利潤出現(xiàn)同比下滑的原因主要是因為渠道結構和產(chǎn)品結構的影響。證券之星了解到，一方面，金龍魚的零售渠道產(chǎn)品受消費不及預期、競爭加劇的影響，利潤不及同期；另一方面，公司廚房食品結構中，雖然水稻、小麥等原料價格在報告期內呈現(xiàn)下降，但公司大米、面粉等業(yè)務并未隨原材料的下跌而回暖，其中面粉業(yè)務甚至在2024年上半年出現(xiàn)了虧損。
以小麥為例，小麥價格下跌本應降低面粉生產(chǎn)成本，但根據(jù)公司管理層的表述，金龍魚會在原料收割季節(jié)大量購入優(yōu)質的水稻和小麥。也就是說，若金龍魚在2023年收割季高價囤積了大量優(yōu)質小麥，庫存成本高企之下，疊加2024年小麥價格下跌以及面粉行業(yè)市場需求不振，導致生產(chǎn)成本高于當前市場價格，公司面粉業(yè)務出現(xiàn)階段性虧損。證券之星注意到，早在2023年，金龍魚的面粉業(yè)務就出現(xiàn)了明顯的業(yè)績下降，彼時公司就提及，因消耗前期的高價小麥庫存導致業(yè)績下滑。
此外，近幾年新項目的投資較多，在短期內對公司利潤造成了一些影響。報告期內，金龍魚有10個募投項目預計收益未達預期的情形。例如包括益海嘉里（溫州）糧油食品有限公司樂清灣港區(qū)益海嘉里糧油加工港口綜合項目在內的6個募投項目預計收益未達到的主要原因系項目投產(chǎn)迄今，市場整體需求不及預期，競爭加劇，同時受小麥等原料行情波動影響，導致項目實現(xiàn)的效益低于預期效益。另外，雖然大豆與豆粕價格均呈現(xiàn)震蕩下行趨勢，但因進口大豆采購周期較長，原材料成本下降相對滯后于產(chǎn)品價格下降，導致益海嘉里（重慶）糧油有限公司4000噸/日大豆壓榨項目也未達到預計收益。
值得注意的是，報告期內，相較不振的主業(yè)，公司的投資收益高達22.77億元，占利潤總額的62.26%。
據(jù)了解，公司利潤表中的投資收益主要產(chǎn)生于本公司正常經(jīng)營活動中用來管理其商品價格和外匯風險的衍生工具。
通常來說，在原材料處于下跌行情中，現(xiàn)貨會虧損，而衍生品期貨會體現(xiàn)盈利。2023年，公司投資收益達到12.35億元，利潤總額占比超過30%，但在原材料上漲的周期，公司的投資收益對業(yè)績貢獻不大甚至拖累業(yè)績，例如2021年至2022年，公司投資收益為負17.09億元和1851.4萬元。因此，盡管衍生品交易旨在對沖風險，若未來原材料價格趨勢反轉或套期策略失效，投資收益可能由盈轉虧，進一步放大業(yè)績波動風險。
長期來看，公司仍需持續(xù)提升核心業(yè)務造血能力。（本文首發(fā)證券之星，作者|吳凡）
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