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　　來源：讀數(shù)一幟

　　原創(chuàng)財經(jīng)讀數(shù)團隊

　　十年之前，湘財證券與大智慧合并夢碎，如今，在證券行業(yè)競爭加劇的背景下，二者合并后將面臨諸多較大挑戰(zhàn)

　　文|張欣培 郭楠

　　編輯|陸玲

　　3月31日，湘財股份與大智慧復牌，開盤后雙雙一字漲停。截至收盤，湘財股份報收7.58元/股，大智慧報收9.91元/股。

　　3月16日晚，湘財股份與大智慧發(fā)布停牌公告，宣布籌劃重大資產(chǎn)重組——湘財股份擬通過向大智慧全體A股股東發(fā)行股份的方式，換股吸收合并大智慧。湘財股份向《財經(jīng)》表示，各項工作積極推進中。

　　3月28日，湘財股份公告了具體合并方案，擬募集配套資金總額不超過80億元。雙方同意本次吸收合并項下湘財股份的 A 股換股價格為7.51元/股，大智慧的A股換股價格為9.53元/股。雙方確認并同意，大智慧與湘財股份的換股比例為1：1.27。湘財股份擬發(fā)行的股份數(shù)量合計為22.94億股。換股實施后，湘財股份的總股本擬增至51.53億股。

　　一場十余年的親密關(guān)系，終于修成正果。在新一輪券商并購潮下，湘財股份與大智慧成為新的合并案例，而背后是十余年的并購博弈和資本市場的起伏變遷。

　　實際上，早在大智慧上市前，湘財證券與大智慧就因“新湖系”有了交集。2015年，大智慧擬收購湘財證券100%的股權(quán)，湘財證券以此上市。但因大智慧被立案調(diào)查，收購計劃也被迫終止，大智慧錯失了發(fā)展的紅利期，湘財證券直到2020年才借殼哈高科完成上市。

　　十年之后，二者再次公告合并重組。湘財股份表示，將全面打造差異化、特色化核心優(yōu)勢，致力于通過雙方業(yè)務整合實現(xiàn)“1+1 >2”的效果從而實現(xiàn)湘財股份的跨越式發(fā)展。但理想很美好，現(xiàn)實可能有些骨感?；ヂ?lián)網(wǎng)券商的風口早已遠去，對于二者來說，整合后或?qū)⒚媾R不小的壓力。

　　湘財股份是一家區(qū)域型的中小券商，以經(jīng)紀業(yè)務、自營為主，“靠天吃飯”特征明顯。2022年實現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤-3.26億元，2023年為1.19億元。

　　作為曾經(jīng)三大金融服務商之一的大智慧，2024年預計實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤為-2.25億元到-1.9億元，扣除非經(jīng)常損益后的歸母凈利潤已經(jīng)連續(xù)兩年虧損，曾經(jīng)的同行者東方財富的營收和市值早已遙遙領(lǐng)先。

　　如果說帶給市場期待的是金融科技賦能湘財證券，但實際上，雙方此前已經(jīng)開展過多次的深度戰(zhàn)略合作，從結(jié)果上來看也并不理想。

　　證券行業(yè)競爭加劇的背景下，二者合并后面臨諸多較大挑戰(zhàn)。規(guī)模不足，盈利模式重構(gòu)，尤其在當前券商傭金率面臨下行壓力，大智慧用戶轉(zhuǎn)化收益或難復刻東方財富早期的高增長紅利，持續(xù)虧損可能拖累湘財股份的短期財務表現(xiàn)。

　　不過，也有觀點認為，作為傳統(tǒng)券商與互聯(lián)網(wǎng)金融的典型代表，湘財股份與大智慧的結(jié)合將促使金融與科技的深度融合，在此基礎(chǔ)上，未來或許能構(gòu)建差異化競爭優(yōu)勢，打造特色業(yè)務模式，以突出重圍。

　　“在當前市場環(huán)境下，打造差異化核心競爭力是中小券商實現(xiàn)突圍的根本路徑。湘財證券由于資本金限制選擇輕資本業(yè)務為重心，且具有金融科技基因和部分先發(fā)優(yōu)勢，選擇投資咨詢業(yè)務作為自己的標簽業(yè)務之一?！贝饲跋尕敼煞菰诨卮饳C構(gòu)投資者提問時表示。同時，湘財證券在2025年2月完成DeepSeek的接入及私有化部署，目前各項目業(yè)務場景開發(fā)和升級優(yōu)化正在積極推動中。

　　湘財股份與大智慧的合并并非孤立事件，其是當前證券行業(yè)并購重組浪潮中的一個縮影。在強強聯(lián)合之下，中小券商該如何走出生存困境？

　　“新‘國九條’明確鼓勵券商并購重組以優(yōu)化行業(yè)結(jié)構(gòu)，湘財證券與大智慧的合并符合監(jiān)管導向，是中小券商突破同質(zhì)化競爭、應對頭部集中壓力的主動嘗試。”國金證券非銀研究員舒勤思向《財經(jīng)》表示。在她看來，行業(yè)整合浪潮下，中小券商的生存關(guān)鍵在于“特色化+科技化+資本化”三者的平衡，通過精準定位與資源整合，才有望在頭部券商與新興互聯(lián)網(wǎng)平臺下開辟出新的增長空間。

　　十余年前，并購夢碎

　　二者的糾纏要追溯到十多年前，與“新湖系”有著緊密的聯(lián)系。

　　“新湖系”是由浙江商人黃偉及其妻子建立的以浙江新湖集團股份有限公司為核心，業(yè)務橫跨地產(chǎn)、金融、礦業(yè)等多個領(lǐng)域的重要民營系代表之一。湘財證券就是重要成員之一。

　　2009年，大智慧上市前夕，“新湖系”旗下的新湖中寶突擊入股大智慧。

　　2011年，大智慧成功登陸上交所。彼時，新湖中寶已持有大智慧9.26%的股份，為大智慧第二大股東。限售股解禁后，新湖中寶逐漸減持，到2013年底，其已不再是大智慧持股5%以上的股東。之后，陸續(xù)賣出完成清倉式減持。

　　但雙方的合作并未終止。2014年，湘財證券與大智慧在軟件、活動、服務、廣告等方面的合作金額達1.46億元，雙方通過合作致力于共同打造新一代互聯(lián)網(wǎng)證券平臺。

　　同年8月，風頭正盛的大智慧拋出了一份《重組意向書》。擬通過向湘財證券全體股東非公開發(fā)行大智慧股份及支付現(xiàn)金的方式購買湘財證券100%的股份，定價原則上不超過90億元。

　　彼時互聯(lián)網(wǎng)金融是熱門風口，大智慧手握3000萬活躍用戶，湘財證券擁有券商牌照和上市的野心。方案披露復牌后，大智慧股價走出12個漲停板。該并購案例是證監(jiān)會放開券商牌照后，首家以互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)角色進軍券商的上市公司。若并購成功，大智慧將成為首家擁有證券全牌照的互聯(lián)網(wǎng)券商。

　　但一場意外讓一切戛然而止。

　　2015年4月，大智慧涉嫌信息披露違反證券法律規(guī)定被證監(jiān)會立案調(diào)查，2015年業(yè)績出現(xiàn)虧損，此次重組被迫于2016年3月終止，股價也跌回原點。

　　盡管合并重組失敗，但“新湖系”一直不斷增持大智慧。到2017年，新湖集團以4.3元/股的價格受讓張長虹持有的4億股股份，交易總價17.2億元，溢價3.86%。交易完成后，新湖集團持股比例為20.12%，再次成為大智慧第二大股東。

　　2020年，湘財證券成功借殼哈高科上市，哈高科更名為湘財股份。同年，“新湖系”上演“左手倒右手”，旗下的湘財股份以26.74億元收購關(guān)聯(lián)方新湖集團持有的大智慧2.98億股份，約占總股本的15%，湘財股份成為大智慧的第二大股東。

　　并購潮起，再續(xù)前緣

　　當外界猜測湘財股份與大智慧有可能再續(xù)前緣之時，湘財股份卻連續(xù)進行了減持。

　　2023年1月16日，湘財股份公告，擬在未來六個月內(nèi)通過集中競價交易的方式減持所持有的大智慧股份，減持股份數(shù)量不超過4000萬股，減持價格根據(jù)其市場交易價格確定，且不低于9元/股。

　　2024年12月5日，湘財股份公告，擬以不低于9元/股的價格，通過集中競價、大宗交易及協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式減持。當日，大智慧的收盤價格是12.96元/股。湘財股份給出的解釋為，此舉意在提高資產(chǎn)使用效率和流動性。

　　值得注意的是，在減持公告發(fā)布次日（2024年12月6日），大智慧股價一字跌停。但在此前的五個交易日，其已經(jīng)獲得了四個漲停。

　　本以為漸行漸遠的二者，未曾料到在3月16日突然傳出合并的消息。

　　3月16日晚，湘財股份與大智慧雙雙發(fā)布關(guān)于籌劃重大資產(chǎn)重組的停牌公告，根據(jù)雙方簽署的《吸收合并意向協(xié)議》，湘財股份擬通過向大智慧全體A股換股股東發(fā)行A股股票的方式換股吸收合并大智慧，同時擬發(fā)行A股股票募集配套資金。雙方同意就本次重組的具體交易方案、換股價格、債權(quán)債務處理、員工安置、異議股東保護機制等安排進行溝通、論證、協(xié)商后，在正式簽署的交易協(xié)議中進行約定。不過，意向協(xié)議僅為雙方就本次重組達成的初步意向，具體方案及相關(guān)條款將以雙方另行協(xié)商并簽署正式文件內(nèi)容為準。

　　緊接著，此前的減持宣告終止。3月18日，大智慧公告稱，湘財股份決定終止2月提出的減持計劃，截至公告披露日，湘財股份尚未減持公司股份。

　　兩家公司時隔十年再次力推合并，資本市場也時隔十年再次掀起了并購潮，券商之間的并購案例也越來越多。

　　2024年4月12日，國務院發(fā)布《關(guān)于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》，成為資本市場新“國九條”。其中提出，支持頭部機構(gòu)通過并購重組、組織創(chuàng)新等方式提升核心競爭力，鼓勵中小機構(gòu)差異化發(fā)展、特色化經(jīng)營。

　　申萬宏源非銀首席分析師羅鉆輝認為，證券行業(yè)掀起并購潮的內(nèi)部環(huán)境也已基本具備。一方面，中小券商自身發(fā)展放緩，在監(jiān)管多次強調(diào)有效防范化解重大經(jīng)濟金融風險思路下，部分中小券商抵御風險能力仍相對較弱；另一方面，頭部券商離達成國際一流綜合性投行尚有較大差距，需進一步提升優(yōu)化業(yè)務規(guī)模和收入結(jié)構(gòu)，在加速一流投資銀行和投資機構(gòu)建設的過程中，并購重組有望成為優(yōu)化資源配置、助力提質(zhì)增效的重要抓手。

　　在監(jiān)管層鼓勵下，一場券商并購潮正在上演，中小券商尤為活躍。“平安+方正”“太平洋+華創(chuàng)”“國聯(lián)+民生”“浙商+國都”“西部+國融”的并購都在加速推進。

　　目前，國聯(lián)證券完成對民生證券的收購，已正式更名為國聯(lián)民生證券，市場仍關(guān)注后續(xù)的整合進展和協(xié)同效應。浙商證券收購國都證券已完成多輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓，并進行了相關(guān)人事調(diào)整。西部證券收購國融證券在2025年2月獲得證監(jiān)會反饋，要求細化整合方案。華創(chuàng)證券收購太平洋證券10.92%股權(quán)的申請已于2023年9月獲證監(jiān)會受理，但截至目前仍處審核階段。

　　錯失風口，直面挑戰(zhàn)

　　并購的故事吸引眼球，財報的現(xiàn)實更是市場焦點。而湘財股份與大智慧這場“十余年之約”的背后，是兩家公司在各自領(lǐng)域面臨的挑戰(zhàn)與壓力。

　　大智慧作為最早占領(lǐng)PC市場的金融服務商，其在很長的一段時間內(nèi)處于優(yōu)勢地位，曾經(jīng)與東方財富、同花順一起被列為“三大金融服務商”。如今，東方財富早已占據(jù)互聯(lián)網(wǎng)券商頭部，地位不可撼動，大智慧則明顯掉隊。

　　Wind（萬得）數(shù)據(jù)顯示，從2011年到2014年，大智慧一直是三家金融服務商中營收最高的。但到了2015年，一切開始逆轉(zhuǎn)。依靠當年的大牛市，東方財富實現(xiàn)營收28.13億元，同比增長360%；同花順實現(xiàn)營收14.42億元，同比增長442%；大智慧營收則同比減少29%，僅為6.54億元。

　　在這之后，營收差距開始拉大。東方財富旗下的天天基金網(wǎng)逐漸發(fā)力公募代銷業(yè)務，并完成對西藏同信證券的收購拿下券商牌照，同花順則牢牢占據(jù)龐大的C端用戶。到2021年，東方財富營收超過130億元，同花順逐步提升至30億元以上，大智慧則基本還在原地踏步。

　　2024年年報顯示，東方財富實現(xiàn)營業(yè)收入116.04億元，同比增長4.72%；歸屬上市公司股東凈利潤96.10億元，同比增長17.29%。同花順實現(xiàn)營業(yè)收入41.87億元，同比增長17.47%；歸屬上市公司股東凈利潤18.23億元，同比增長30%。

　　而大智慧2024年業(yè)績預告披露，預計2024年度實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤為-2.25億元到-1.9億元，2023年為1.02億元；預計實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為-2.2億元到-1.85億元，2023年為-2.32億元。

　　實際上，大智慧自上市之后，業(yè)績連年虧損。2011年1月，大智慧正式登陸上交所主板。但是上市次年就業(yè)績變臉，虧損2.72億元，此后多年一直在虧損與盈利邊緣徘徊。

　　收購方湘財股份的業(yè)績也中規(guī)中矩。借殼上市后，2020年湘財股份實現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤3.56億元，2021年為4.86億元。2022年，受市場行情影響，實現(xiàn)凈利潤-3.26億元，同比下滑167.17%。2023年，凈利潤有所回升，實現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤1.19億元。

　　湘財證券作為中小券商，“靠天吃飯”特征依然十分明顯，業(yè)績依賴A股市場的表現(xiàn)，自營業(yè)務與經(jīng)紀業(yè)務占營收比重較大，投行、資管等業(yè)務薄弱。

　　從目前業(yè)績數(shù)據(jù)上看，二者的合并將面臨不小的挑戰(zhàn)。在互聯(lián)網(wǎng)券商大發(fā)展的時期，大智慧錯過了流量紅利，錯失了曾經(jīng)的發(fā)展機遇，在當前市場環(huán)境下，想要復制東方財富完成逆襲并非易事。

　　“復刻東方財富在短期內(nèi)可能性較低，但具備潛力。東方財富的成功基于互聯(lián)網(wǎng)流量紅利期的精準布局，而當前行業(yè)已進入AI+時代，單純復制‘流量+牌照’模式難以直接對標，需探索技術(shù)驅(qū)動的差異化路徑。東方財富“資訊+基金+證券”的生態(tài)閉環(huán)和用戶黏性難以快速復制，而湘財與大智慧的整合需突破流量轉(zhuǎn)化效率、技術(shù)協(xié)同等瓶頸。”舒思勤向《財經(jīng)》表示。

　　“從并購概念上看不錯，但是實質(zhì)上并不看好。兩家合并后，也不會提高湘財證券的市場地位。券商發(fā)展需要的是人才和資本。合并之后并不能解決這個問題?！币晃毁Y深券商人士向《財經(jīng)》表示。

　　不過，也有較為積極的觀點認為，二者合并后，一定程度上可以實現(xiàn)互補。湘財證券的線下投顧能力和券商牌照與大智慧的線上流量及金融數(shù)據(jù)技術(shù)形成互補，通過資源整合打造“流量+牌照+資本”的閉環(huán)生態(tài)。

　　根據(jù)湘財股份披露的公告，管理層在回答投資者提問時表示，選擇投資咨詢業(yè)務作為標簽業(yè)務之一，在智能投顧方面，長期保持與大智慧、恒生電子等互聯(lián)網(wǎng)服務機構(gòu)，益盟股份、九方智投等投資咨詢公司以及多家量化交易機構(gòu)的合作，在合作過程中積累了大量成功經(jīng)驗。

　　隨著DeepSeek火爆，人工智能的應用為券商帶來數(shù)字化轉(zhuǎn)型的新機遇。湘財證券表示，在行業(yè)監(jiān)管合規(guī)和數(shù)據(jù)安全的基礎(chǔ)上，AI驅(qū)動的“降本增效”紅利將持續(xù)釋放，并會成為券商業(yè)務發(fā)展重要引擎和商業(yè)模式創(chuàng)新的利器。2020年，湘財證券啟動建設AI能力平臺，與客戶服務、投顧服務、投資研究和合規(guī)風控等業(yè)務場景深度融合；2024年6月，湘財證券AIGC平臺正式上線試運行，部署和對接了主流的大語言模型；2025年2月，湘財證券AIGC平臺完成DeepSeek的接入及私有化部署。