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來源：紫金天風(fēng)期貨研究所
【20250331】關(guān)注跨季后資金面
觀點小結(jié)
核心觀點：中性 短期內(nèi)資金面仍是債市主要影響因素。當(dāng)前資金利率仍然處于相對高位，對債市的修復(fù)形成較大制約，而從季節(jié)性特征來看，4月財政支出和政府債凈發(fā)行均推動資金面季節(jié)性寬松，因此若跨季后資金面轉(zhuǎn)松，可把握債市的配置和交易機會。但央行態(tài)度仍然較為關(guān)鍵，若跨季后資金利率仍處在高位震蕩，則債市交易機會有限。當(dāng)前利率曲線較為平坦，10年與1年國債利差已壓縮至較低水平，建議關(guān)注做陡曲線機會。
經(jīng)濟增長：中性偏多 3月制造業(yè)PMI延續(xù)回升。一方面3月PMI指數(shù)歷來有季節(jié)性回升的特征；另一方面也反映了穩(wěn)增長政策發(fā)力效果逐漸顯現(xiàn)，以及在Deepseek引發(fā)的AI熱潮和設(shè)備更新政策的支持下，部分企業(yè)節(jié)后資本開支熱情上升，制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)活動延續(xù)擴張。
3月制造業(yè)PMI還呈現(xiàn)以下特征：需求類指數(shù)延續(xù)回升，內(nèi)外需本月均較上月進一步擴張，對PMI上升構(gòu)成拉動；需求延續(xù)修復(fù)之下，企業(yè)生產(chǎn)活動保持穩(wěn)定擴張；但價格指數(shù)均有所回落，主要受近期基礎(chǔ)原材料價格下行等影響，以及市場需求仍然乏力，根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會數(shù)據(jù)，3月反映需求不足為主要困難的企業(yè)占比仍在60%之上。
通脹：中性 高頻數(shù)據(jù)顯示3月CPI預(yù)計延續(xù)溫和修復(fù)，食用農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)同比下行5.56%，前值為-8.79%。食品價格中，拖累項雞蛋-2.75%、蔬菜-7.84%；上漲項是豬肉3.21%、水果0.42%、魚3.14%。
資金面：中性 資金面整體緊平衡，各期限資金利率均處于高位。資金分層現(xiàn)象有所顯現(xiàn)，顯示跨季非銀資金壓力較大，R007與DR007平均利差在20bp左右。DR007較上周上行28.21bps至2.05%，從DR007和逆回購利差來看，DR007仍處于偏高水平。
貨幣政策：中性 “2025年將根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢擇機降準(zhǔn)降息”，“研究降低結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率”，“目前金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率平均為6.6%，還有下行空間”，“針對前期長期限國債收益率短期內(nèi)快速下降……及時向市場參與機構(gòu)提示風(fēng)險……有效弱化和阻斷風(fēng)險的累積”。
財政政策：中性 2025年赤字率擬按4%左右安排。擬發(fā)行超長期特別國債1.3萬億元、比上年增加3000億元。擬安排地方政府專項債券4.4萬億。安排超長期特別國債3000億元支持消費品以舊換新，落實和優(yōu)化休假制度。
近期事件回顧
近期事件回顧
資金面仍是關(guān)鍵
隨著貨幣寬松預(yù)期逐步修正，長端利率逐漸回歸至合理區(qū)間，債市回歸正Carry狀態(tài)，債市情緒企穩(wěn)，近期出現(xiàn)一定修復(fù)行情。主要因素在于前期壓制債市的兩大因素上周有所緩解，首先在跨季時段內(nèi)，央行加大公開市場投放力度，呵護資金面意圖明顯，債市情緒大幅緩和，其次股市近期表現(xiàn)不佳，股債蹺蹺板效應(yīng)明顯，對債市壓力進一步緩解。
后續(xù)來看，短期內(nèi)資金面仍是債市主要影響因素。當(dāng)前資金利率仍然處于相對高位，對債市的修復(fù)形成較大制約，而從季節(jié)性特征來看，4月財政支出和政府債凈發(fā)行均推動資金面季節(jié)性寬松，因此若跨季后資金面轉(zhuǎn)松，可把握債市的配置和交易機會。但央行態(tài)度仍然較為關(guān)鍵，若跨季后資金利率仍處在高位震蕩，則債市交易機會有限。當(dāng)前利率曲線較為平坦，10年與1年國債利差已壓縮至較低水平，建議關(guān)注做陡曲線機會。
資金面緊平衡
央行加大投放力度
3.24-3.28 央行投放7天期逆回購12653億元，MLF續(xù)作4500億元，7天期逆回購到期14117億元，凈投放3036億元，央行加大投放力度呵護資金面，MLF在24年8月以來首次凈投放，釋放邊際寬松信號，資金面整體緊平衡。
本周（3.31-4.4）逆回購到期12653億元，逆回購到期壓力仍然較大，但本周政府債發(fā)行規(guī)模不大，對資金面擾動有限，關(guān)注央行流動性投放情況。
資金利率處于高位
資金面整體緊平衡，各期限資金利率均處于高位。資金分層現(xiàn)象有所顯現(xiàn)，顯示跨季非銀資金壓力較大，R007與DR007平均利差在20bp左右。DR007較上周上行28.21bps至2.05%，從DR007和逆回購利差來看，DR007仍處于偏高水平。
收益率曲線有所修復(fù)
3月28日Shibor1周收于1.94%，較上周上行18.20bps；1年期國債收于1.52%，較上周下行2.96bps；10年期國債收于1.81%，較上周下行3.37bps。上周央行加大投放力度，呵護跨季資金面，債市情緒有所緩和，長短端均呈現(xiàn)下跌后的修復(fù)行情，曲線仍然較平。本月商業(yè)銀行質(zhì)押式回購成交量較上月有所增加，日均成交量在59725.32億元，較上月增加11725億元。
存單發(fā)行利率高位回落
3月票據(jù)利率仍然未出現(xiàn)明顯修復(fù)，表明3月信貸投放仍未明顯加快，修復(fù)力度仍然不足。
同業(yè)存單發(fā)行利率較上周小幅下行，1年期股份行發(fā)行利率3月28日收于1.904%，較上周下行1.90bps，同業(yè)存單發(fā)行成本持續(xù)下降，且發(fā)行量也有所回落，或反映銀行負(fù)債端壓力有所改善。
一級市場發(fā)行跟蹤
本周利率債供給規(guī)模不大
上周利率債發(fā)行情況整體偏中性，加權(quán)利率多數(shù)低于市場預(yù)測中值。國債累計發(fā)行3500億元，凈發(fā)行2450億元；地方債累計發(fā)行3362.92億元，凈發(fā)行3196億元。
本周（3.31-4.3）國債計劃發(fā)行0億元，地方政府債計劃發(fā)行1877.37億元，本周利率債供給規(guī)模不大，對資金面擾動較小。
供需弱修復(fù)
高頻開工率修復(fù)緩慢
消費修復(fù)乏力
內(nèi)需邊際修復(fù)
3月31日，國家統(tǒng)計局公布3月PMI指數(shù)，綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)錄得51.4%，較上月上升0.3個百分點；制造業(yè)PMI指數(shù)為50.5%，較上月上升0.3個百分點；非制造業(yè)PMI指數(shù)為50.8%，較上月上升0.4個百分點。
3月制造業(yè)PMI延續(xù)回升。一方面3月PMI指數(shù)歷來有季節(jié)性回升的特征；另一方面也反映了穩(wěn)增長政策發(fā)力效果逐漸顯現(xiàn)，以及在Deepseek引發(fā)的AI熱潮和設(shè)備更新政策的支持下，部分企業(yè)節(jié)后資本開支熱情上升，制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)活動延續(xù)擴張。
3月制造業(yè)PMI還呈現(xiàn)以下特征：需求類指數(shù)延續(xù)回升，內(nèi)外需本月均較上月進一步擴張，對PMI上升構(gòu)成拉動；需求延續(xù)修復(fù)之下，企業(yè)生產(chǎn)活動保持穩(wěn)定擴張；但價格指數(shù)均有所回落，主要受近期基礎(chǔ)原材料價格下行等影響，以及市場需求仍然乏力，根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會數(shù)據(jù)，3月反映需求不足為主要困難的企業(yè)占比仍在60%之上。
居民消費較為火熱
3月服務(wù)業(yè)PMI錄得50.3%，較上月上升0.3個百分點；建筑業(yè)PMI錄得53.4%，較上月上升0.7個百分點。
服務(wù)業(yè)方面，“以舊換新”推動居民線上線下消費較為火熱，零售業(yè)、郵政業(yè)商務(wù)活動指數(shù)均較上月大幅上升，處于高景氣區(qū)間。
天氣轉(zhuǎn)暖、投資相關(guān)需求持續(xù)釋放，建筑業(yè)施工活動不斷修復(fù)，建筑業(yè)PMI延續(xù)回升，來到24年6月以來的高點。分行業(yè)看，房屋建筑業(yè)和土木工程建筑業(yè)活動均保持?jǐn)U張態(tài)勢，商務(wù)活動指數(shù)均在54%以上。但需注意建筑業(yè)新訂單指數(shù)進一步收縮，來到歷史較低位置，表明建筑業(yè)需求端仍然萎靡，未有明顯修復(fù)。
基差與價差
超長端基差大幅走強
近期現(xiàn)券情緒緩和，整體處于區(qū)間震蕩，超長端期貨上周后半周波動較大，基差大幅走廓。
T多空比回落，處于中性位置，多空力量較為均衡。
資金利率與國債期貨
利率曲線仍然偏平
作者：賈瑞斌
從業(yè)資格證號：F3041932
交易咨詢證號：Z0015195
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19 律小
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2025-03-18 06:45:22 推薦
煙雨料峭 ：加載速度快，體驗流暢。
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11 半杯彼岸花茶
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2025-03-26 03:05:52 推薦
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467 夜七如絮
平臺穩(wěn)定性不錯，但偶爾會出現(xiàn)一些小問題，需要修復(fù)。
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方片2 ：安全性很高，但注冊時的隱私提示不夠明顯。
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