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來源：紫金天風(fēng)期貨研究所
【20250331】關(guān)注跨季后資金面
觀點(diǎn)小結(jié)
核心觀點(diǎn)：中性 短期內(nèi)資金面仍是債市主要影響因素。當(dāng)前資金利率仍然處于相對(duì)高位，對(duì)債市的修復(fù)形成較大制約，而從季節(jié)性特征來看，4月財(cái)政支出和政府債凈發(fā)行均推動(dòng)資金面季節(jié)性寬松，因此若跨季后資金面轉(zhuǎn)松，可把握債市的配置和交易機(jī)會(huì)。但央行態(tài)度仍然較為關(guān)鍵，若跨季后資金利率仍處在高位震蕩，則債市交易機(jī)會(huì)有限。當(dāng)前利率曲線較為平坦，10年與1年國(guó)債利差已壓縮至較低水平，建議關(guān)注做陡曲線機(jī)會(huì)。
經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：中性偏多 3月制造業(yè)PMI延續(xù)回升。一方面3月PMI指數(shù)歷來有季節(jié)性回升的特征；另一方面也反映了穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力效果逐漸顯現(xiàn)，以及在Deepseek引發(fā)的AI熱潮和設(shè)備更新政策的支持下，部分企業(yè)節(jié)后資本開支熱情上升，制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)延續(xù)擴(kuò)張。
3月制造業(yè)PMI還呈現(xiàn)以下特征：需求類指數(shù)延續(xù)回升，內(nèi)外需本月均較上月進(jìn)一步擴(kuò)張，對(duì)PMI上升構(gòu)成拉動(dòng)；需求延續(xù)修復(fù)之下，企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)保持穩(wěn)定擴(kuò)張；但價(jià)格指數(shù)均有所回落，主要受近期基礎(chǔ)原材料價(jià)格下行等影響，以及市場(chǎng)需求仍然乏力，根據(jù)中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)數(shù)據(jù)，3月反映需求不足為主要困難的企業(yè)占比仍在60%之上。
通脹：中性 高頻數(shù)據(jù)顯示3月CPI預(yù)計(jì)延續(xù)溫和修復(fù)，食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)同比下行5.56%，前值為-8.79%。食品價(jià)格中，拖累項(xiàng)雞蛋-2.75%、蔬菜-7.84%；上漲項(xiàng)是豬肉3.21%、水果0.42%、魚3.14%。
資金面：中性 資金面整體緊平衡，各期限資金利率均處于高位。資金分層現(xiàn)象有所顯現(xiàn)，顯示跨季非銀資金壓力較大，R007與DR007平均利差在20bp左右。DR007較上周上行28.21bps至2.05%，從DR007和逆回購(gòu)利差來看，DR007仍處于偏高水平。
貨幣政策：中性 “2025年將根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)擇機(jī)降準(zhǔn)降息”，“研究降低結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率”，“目前金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率平均為6.6%，還有下行空間”，“針對(duì)前期長(zhǎng)期限國(guó)債收益率短期內(nèi)快速下降……及時(shí)向市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)提示風(fēng)險(xiǎn)……有效弱化和阻斷風(fēng)險(xiǎn)的累積”。
財(cái)政政策：中性 2025年赤字率擬按4%左右安排。擬發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債1.3萬億元、比上年增加3000億元。擬安排地方政府專項(xiàng)債券4.4萬億。安排超長(zhǎng)期特別國(guó)債3000億元支持消費(fèi)品以舊換新，落實(shí)和優(yōu)化休假制度。
近期事件回顧
近期事件回顧
資金面仍是關(guān)鍵
隨著貨幣寬松預(yù)期逐步修正，長(zhǎng)端利率逐漸回歸至合理區(qū)間，債市回歸正Carry狀態(tài)，債市情緒企穩(wěn)，近期出現(xiàn)一定修復(fù)行情。主要因素在于前期壓制債市的兩大因素上周有所緩解，首先在跨季時(shí)段內(nèi)，央行加大公開市場(chǎng)投放力度，呵護(hù)資金面意圖明顯，債市情緒大幅緩和，其次股市近期表現(xiàn)不佳，股債蹺蹺板效應(yīng)明顯，對(duì)債市壓力進(jìn)一步緩解。
后續(xù)來看，短期內(nèi)資金面仍是債市主要影響因素。當(dāng)前資金利率仍然處于相對(duì)高位，對(duì)債市的修復(fù)形成較大制約，而從季節(jié)性特征來看，4月財(cái)政支出和政府債凈發(fā)行均推動(dòng)資金面季節(jié)性寬松，因此若跨季后資金面轉(zhuǎn)松，可把握債市的配置和交易機(jī)會(huì)。但央行態(tài)度仍然較為關(guān)鍵，若跨季后資金利率仍處在高位震蕩，則債市交易機(jī)會(huì)有限。當(dāng)前利率曲線較為平坦，10年與1年國(guó)債利差已壓縮至較低水平，建議關(guān)注做陡曲線機(jī)會(huì)。
資金面緊平衡
央行加大投放力度
3.24-3.28 央行投放7天期逆回購(gòu)12653億元，MLF續(xù)作4500億元，7天期逆回購(gòu)到期14117億元，凈投放3036億元，央行加大投放力度呵護(hù)資金面，MLF在24年8月以來首次凈投放，釋放邊際寬松信號(hào)，資金面整體緊平衡。
本周（3.31-4.4）逆回購(gòu)到期12653億元，逆回購(gòu)到期壓力仍然較大，但本周政府債發(fā)行規(guī)模不大，對(duì)資金面擾動(dòng)有限，關(guān)注央行流動(dòng)性投放情況。
資金利率處于高位
資金面整體緊平衡，各期限資金利率均處于高位。資金分層現(xiàn)象有所顯現(xiàn)，顯示跨季非銀資金壓力較大，R007與DR007平均利差在20bp左右。DR007較上周上行28.21bps至2.05%，從DR007和逆回購(gòu)利差來看，DR007仍處于偏高水平。
收益率曲線有所修復(fù)
3月28日Shibor1周收于1.94%，較上周上行18.20bps；1年期國(guó)債收于1.52%，較上周下行2.96bps；10年期國(guó)債收于1.81%，較上周下行3.37bps。上周央行加大投放力度，呵護(hù)跨季資金面，債市情緒有所緩和，長(zhǎng)短端均呈現(xiàn)下跌后的修復(fù)行情，曲線仍然較平。本月商業(yè)銀行質(zhì)押式回購(gòu)成交量較上月有所增加，日均成交量在59725.32億元，較上月增加11725億元。
存單發(fā)行利率高位回落
3月票據(jù)利率仍然未出現(xiàn)明顯修復(fù)，表明3月信貸投放仍未明顯加快，修復(fù)力度仍然不足。
同業(yè)存單發(fā)行利率較上周小幅下行，1年期股份行發(fā)行利率3月28日收于1.904%，較上周下行1.90bps，同業(yè)存單發(fā)行成本持續(xù)下降，且發(fā)行量也有所回落，或反映銀行負(fù)債端壓力有所改善。
一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行跟蹤
本周利率債供給規(guī)模不大
上周利率債發(fā)行情況整體偏中性，加權(quán)利率多數(shù)低于市場(chǎng)預(yù)測(cè)中值。國(guó)債累計(jì)發(fā)行3500億元，凈發(fā)行2450億元；地方債累計(jì)發(fā)行3362.92億元，凈發(fā)行3196億元。
本周（3.31-4.3）國(guó)債計(jì)劃發(fā)行0億元，地方政府債計(jì)劃發(fā)行1877.37億元，本周利率債供給規(guī)模不大，對(duì)資金面擾動(dòng)較小。
供需弱修復(fù)
高頻開工率修復(fù)緩慢
消費(fèi)修復(fù)乏力
內(nèi)需邊際修復(fù)
3月31日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布3月PMI指數(shù)，綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)錄得51.4%，較上月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)；制造業(yè)PMI指數(shù)為50.5%，較上月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)；非制造業(yè)PMI指數(shù)為50.8%，較上月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)。
3月制造業(yè)PMI延續(xù)回升。一方面3月PMI指數(shù)歷來有季節(jié)性回升的特征；另一方面也反映了穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力效果逐漸顯現(xiàn)，以及在Deepseek引發(fā)的AI熱潮和設(shè)備更新政策的支持下，部分企業(yè)節(jié)后資本開支熱情上升，制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)延續(xù)擴(kuò)張。
3月制造業(yè)PMI還呈現(xiàn)以下特征：需求類指數(shù)延續(xù)回升，內(nèi)外需本月均較上月進(jìn)一步擴(kuò)張，對(duì)PMI上升構(gòu)成拉動(dòng)；需求延續(xù)修復(fù)之下，企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)保持穩(wěn)定擴(kuò)張；但價(jià)格指數(shù)均有所回落，主要受近期基礎(chǔ)原材料價(jià)格下行等影響，以及市場(chǎng)需求仍然乏力，根據(jù)中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)數(shù)據(jù)，3月反映需求不足為主要困難的企業(yè)占比仍在60%之上。
居民消費(fèi)較為火熱
3月服務(wù)業(yè)PMI錄得50.3%，較上月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)；建筑業(yè)PMI錄得53.4%，較上月上升0.7個(gè)百分點(diǎn)。
服務(wù)業(yè)方面，“以舊換新”推動(dòng)居民線上線下消費(fèi)較為火熱，零售業(yè)、郵政業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均較上月大幅上升，處于高景氣區(qū)間。
天氣轉(zhuǎn)暖、投資相關(guān)需求持續(xù)釋放，建筑業(yè)施工活動(dòng)不斷修復(fù)，建筑業(yè)PMI延續(xù)回升，來到24年6月以來的高點(diǎn)。分行業(yè)看，房屋建筑業(yè)和土木工程建筑業(yè)活動(dòng)均保持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)，商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均在54%以上。但需注意建筑業(yè)新訂單指數(shù)進(jìn)一步收縮，來到歷史較低位置，表明建筑業(yè)需求端仍然萎靡，未有明顯修復(fù)。
基差與價(jià)差
超長(zhǎng)端基差大幅走強(qiáng)
近期現(xiàn)券情緒緩和，整體處于區(qū)間震蕩，超長(zhǎng)端期貨上周后半周波動(dòng)較大，基差大幅走廓。
T多空比回落，處于中性位置，多空力量較為均衡。
資金利率與國(guó)債期貨
利率曲線仍然偏平
作者：賈瑞斌
從業(yè)資格證號(hào)：F3041932
交易咨詢證號(hào)：Z0015195
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作者: 兩只玩皮貓 2025-03-28 00:29:34
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85850 步槍打蚊子
內(nèi)容豐富，但有些內(nèi)容的排版有點(diǎn)亂，希望能優(yōu)化一下。
2025-03-22 06:53:00 推薦
油炸紅燜蒸小閑 ：“新手福利”領(lǐng)完才發(fā)現(xiàn)全是限時(shí)道具，過期即廢，套路太深！
水煮江山 ：界面設(shè)計(jì)簡(jiǎn)潔，但有些功能的使用說明不夠詳細(xì)，希望能補(bǔ)充。
552 七葉柚子
我覺得這個(gè)內(nèi)容質(zhì)量很高，但注冊(cè)流程有點(diǎn)冗長(zhǎng)。
2025-03-09 04:30:56 推薦
赫墨 ：內(nèi)容豐富，但有些內(nèi)容的排版有點(diǎn)亂，希望能優(yōu)化一下。
傾城藍(lán)夜 ：內(nèi)容分類很清晰，但有些分類下的內(nèi)容太少，希望能豐富一些。
4505 君子手中墨
游客模式可以開放基礎(chǔ)功能，比如查看游戲評(píng)分和簡(jiǎn)介。
2025-03-30 18:16:39 推薦
寒冰王子 ：支持多語言，適合全球用戶使用。
懶鳥 ：可以瀏覽的內(nèi)容有限，但整體體驗(yàn)還行。
20 云月流光
注冊(cè)時(shí)要求綁定銀行卡，結(jié)果短信驗(yàn)證碼等了10分鐘，急得想砸手機(jī)！
2025-03-22 21:22:47 推薦
斬心鎖 ：可以瀏覽的內(nèi)容質(zhì)量很高，但很多頁面都有注冊(cè)提示，有點(diǎn)煩人。
影子經(jīng)紀(jì)人 ：我覺得這個(gè)內(nèi)容質(zhì)量很高，但注冊(cè)流程有點(diǎn)冗長(zhǎng)。
987 藥王爺
功能齊全，滿足了我的所有需求，感覺很滿足。
2025-03-19 08:15:55 推薦
古道千城 ：可以瀏覽的內(nèi)容有限，但整體體驗(yàn)還算流暢。
張穆其陽 ：界面簡(jiǎn)潔到讓我覺得自己是個(gè)設(shè)計(jì)師。