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　　原油： 二季度油價(jià)或先揚(yáng)后抑

　　1、價(jià)格來(lái)看，截至3月28日周五，WTI原油收盤(pán)在69.04美元/桶，Brent收盤(pán)在72.54美元/桶，SC價(jià)格收盤(pán)在538元/桶。一季度均價(jià)來(lái)看，WTI、Brent、SC分別為71.47美元/桶、74.97美元/桶、80.54美元/桶，整體來(lái)看，2025年季度均價(jià)分別同比降幅為7%、8.3%、2.9%。油價(jià)在一季度先揚(yáng)后抑，價(jià)格創(chuàng)下年內(nèi)新低后反彈。從一季度油價(jià)的影響因素來(lái)看，包括關(guān)稅政策、俄烏局勢(shì)和中東等地緣問(wèn)題的演繹、OPEC+的增產(chǎn)及補(bǔ)償減產(chǎn)政策，以及需求的季節(jié)性特征。

　　2、從供應(yīng)維度來(lái)看，邊際變量仍是OPEC+，3月初OPEC會(huì)議由沙特阿拉伯和俄羅斯領(lǐng)導(dǎo)的計(jì)劃將于4月增加13.8萬(wàn)桶/日的產(chǎn)量，長(zhǎng)期目標(biāo)是到2026年分批增加總計(jì)220萬(wàn)桶/日的原油產(chǎn)量。隨后3月下旬，OPEC+產(chǎn)油國(guó)同意按最新方案實(shí)施補(bǔ)償性的減產(chǎn)，主要是針對(duì)那些此前持續(xù)超出原油生產(chǎn)配額的國(guó)家，這在一定程度上對(duì)沖了OPEC+結(jié)束自愿性減產(chǎn)帶來(lái)的供應(yīng)大幅增長(zhǎng)的壓力。根據(jù)公布的方案，OPEC+從4月開(kāi)始實(shí)施19.9萬(wàn)桶/日的補(bǔ)償性減產(chǎn)，到9月補(bǔ)償性減產(chǎn)規(guī)模升至43.5萬(wàn)桶/日，然后減產(chǎn)規(guī)模再次下降，到2026年1月補(bǔ)償性減產(chǎn)規(guī)模降至21.7萬(wàn)桶/日。其中伊拉克是補(bǔ)償性減產(chǎn)中需減產(chǎn)最多的國(guó)家，其次是哈薩克斯坦和俄羅斯。最近的OPEC數(shù)據(jù)顯示，哈薩克斯坦2月原油產(chǎn)量為176.7萬(wàn)桶/日，高于1月份的157萬(wàn)桶/日，而其OPEC+配額為146.8萬(wàn)桶/日。后續(xù)這三個(gè)主要成員國(guó)是否兌現(xiàn)補(bǔ)償性減產(chǎn)將成為市場(chǎng)的重要供應(yīng)邊際變量。

　　3、根據(jù)市場(chǎng)對(duì)供需平衡的最新測(cè)算來(lái)看，由于美國(guó)、巴西、加拿大和圭亞那等產(chǎn)油國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)性供應(yīng)超過(guò)了消費(fèi)增長(zhǎng)，2025年全球石油供應(yīng)可能每天超過(guò)需求約60萬(wàn)桶。如果歐佩克+將減產(chǎn)協(xié)議延長(zhǎng)至4月以后，而不限制目前產(chǎn)量過(guò)剩的成員國(guó)的供應(yīng)，那么市場(chǎng)可能會(huì)再增加40萬(wàn)桶/日。一季度美國(guó)原油的日均產(chǎn)量為1350萬(wàn)桶/日，EIA預(yù)計(jì)2025年美國(guó)原油產(chǎn)量為1361萬(wàn)桶/日，高于之前預(yù)估的1359萬(wàn)桶/日。預(yù)計(jì)2026年美國(guó)原油產(chǎn)量為1376萬(wàn)桶/日，高于之前預(yù)估的1373萬(wàn)桶/日。

　　4、從微觀數(shù)據(jù)看美國(guó)原油需求，一季度仍表現(xiàn)為較強(qiáng)的美國(guó)原油一季度產(chǎn)量引申需求日均值為1941萬(wàn)桶/日，同比增幅為0.41%。汽油產(chǎn)量為929萬(wàn)桶/日，去年同期為930萬(wàn)桶/日，基本持平；2025年柴油產(chǎn)量為467萬(wàn)桶/日，去年為444萬(wàn)桶/日，同比增長(zhǎng)5.2%；燃料油產(chǎn)量為507萬(wàn)桶/日，去年同期為489萬(wàn)桶/日，同比增長(zhǎng)3.7%。當(dāng)前市場(chǎng)正在計(jì)價(jià)美國(guó)GDP增速下滑帶來(lái)的需求下降對(duì)油價(jià)有所拖累，但我們認(rèn)為季度來(lái)看，二季度消費(fèi)將環(huán)比一季度上升，因而美國(guó)原油需求仍表現(xiàn)為強(qiáng)韌性。

　　5、國(guó)內(nèi)需求方面，1-2月中國(guó)原油進(jìn)口量為8385.4萬(wàn)噸，同比下降5.0%。中國(guó)原油加工增速加快，1-2月份，規(guī)上工業(yè)原油加工量11917萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.1%，增速比上年12月份加快1.5個(gè)百分點(diǎn)；日均加工202.0萬(wàn)噸。地?zé)掗_(kāi)工率穩(wěn)步上升至47.34%附近，二季度中國(guó)煉廠(chǎng)開(kāi)工率仍將穩(wěn)步回升。2025年第二批成品油出口配額，共計(jì)1280萬(wàn)噸，同比下降120萬(wàn)噸，降幅8.57%。當(dāng)前來(lái)看，成品油的出口配額呈現(xiàn)同比較大降幅，進(jìn)一步考驗(yàn)成品油國(guó)內(nèi)消費(fèi)的承載力度。

　　6、庫(kù)存方面，截止3月21日當(dāng)周，包括戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備在內(nèi)的美國(guó)原油庫(kù)存總量8.29776億桶；商業(yè)原油庫(kù)存量4.33627億桶，汽油庫(kù)存總量2.39128億桶，餾分油庫(kù)存量為1.14362億桶。原油庫(kù)存比去年同期低3.25%；比過(guò)去五年同期低5%；汽油庫(kù)存比去年同期高3.04%；比過(guò)去五年同期高2%；餾分油庫(kù)存比去年同期低2.54%，比過(guò)去五年同期低7%。

　　7、綜合來(lái)看，當(dāng)前油價(jià)受到多方面因素的影響，供應(yīng)方面來(lái)看，需要關(guān)注伊朗問(wèn)題的進(jìn)展是否會(huì)導(dǎo)致供應(yīng)端的減少，同時(shí)OPEC+補(bǔ)償減產(chǎn)決議將有助于供需矛盾的緩和，另外需求端中美均將迎來(lái)季節(jié)性的邊際改善，因而預(yù)計(jì)二季度油價(jià)整體表現(xiàn)將先揚(yáng)后抑。

　　燃料油：成本端施壓價(jià)格中樞，關(guān)注結(jié)構(gòu)性?xún)r(jià)差機(jī)會(huì)

　　1、供應(yīng)方面：高硫端，今年高硫供應(yīng)受到制裁影響仍會(huì)呈現(xiàn)階段性緊張的局面，但持續(xù)時(shí)間有限。正如年初以來(lái)俄羅斯高硫發(fā)貨量一度受阻，但目前其出口已經(jīng)重回高位。同樣受到制裁收緊的影響，伊朗的高硫發(fā)貨量也受到一定影響，并且從近期美國(guó)對(duì)于伊朗制裁的態(tài)度和措施來(lái)看比對(duì)俄羅斯更為嚴(yán)格，伊朗的高硫出口暫未看到回升拐點(diǎn)，但從另一方面來(lái)看，OPEC+即將從4月開(kāi)啟的增產(chǎn)可能會(huì)在一定程度上增加中重質(zhì)組分供應(yīng)。低硫端，隨著Al-Zour煉廠(chǎng)檢修結(jié)束目前科威特出口已經(jīng)出現(xiàn)回升。今年第二批低硫出口配額520萬(wàn)噸正式下發(fā)，同比增加30%。在成品油出口配額下降的背景之下，低硫出口占比或逐漸提升，預(yù)計(jì)二季度煉廠(chǎng)低硫產(chǎn)量維持高位。

　　2、需求方面：煉化端，往年作為高硫燃料油重要需求支撐的煉化進(jìn)料需求在今年遭受多重打擊，進(jìn)口關(guān)稅和消費(fèi)稅抵扣政策的調(diào)整導(dǎo)致煉廠(chǎng)進(jìn)口高硫成本大幅抬升，在今年煉廠(chǎng)利潤(rùn)不佳開(kāi)工率低迷的預(yù)期之下，高硫煉化進(jìn)料需求難挑大梁。發(fā)電端，盡管海外發(fā)電需求旺季尚未到來(lái)，但部分國(guó)家受到天然氣供應(yīng)偏緊影響已提前開(kāi)啟對(duì)高硫燃料油的采購(gòu)，這可能會(huì)成為二季度燃料油需求端為數(shù)不多值得關(guān)注的點(diǎn)。船燃端，5月地中海ECA區(qū)域硫含量限制將升級(jí)至0.1%，低硫燃料油需求或受綠色能源替代效應(yīng)沖擊，二季度雖為傳統(tǒng)船用燃料需求回升期，但低硫燃料油受高硫替代以及紅海繞航效應(yīng)減弱等因素的影響，航運(yùn)需求的提振作用或不及預(yù)期?。

　　3、成本方面：OPEC+此前決定從4月開(kāi)始逐步退出減產(chǎn)，給非OPEC+提升產(chǎn)量帶來(lái)一定壓力，其中美國(guó)是非OPEC+供應(yīng)的主要驅(qū)動(dòng)來(lái)源，考慮到美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量對(duì)價(jià)格變動(dòng)高度敏感，如若年內(nèi)油價(jià)出現(xiàn)大幅下跌，美國(guó)原油供應(yīng)的變動(dòng)將提供一定底部支撐。年初以來(lái)市場(chǎng)關(guān)注的制裁擾動(dòng)多為噪音，我們暫時(shí)預(yù)計(jì)伊朗和委內(nèi)瑞拉的制裁收緊對(duì)全球原油供應(yīng)絕對(duì)量影響有限。高關(guān)稅帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)全球石油需求的拖累基本已成為今年市場(chǎng)的共識(shí)之一，IEA預(yù)計(jì)2025年一至四季度的供應(yīng)過(guò)剩程度分別為82、45、7和106萬(wàn)桶/日。我們預(yù)計(jì)短期在地緣局勢(shì)擾動(dòng)之下油價(jià)或維持震蕩偏強(qiáng)，制裁對(duì)于內(nèi)盤(pán)的支撐強(qiáng)于外盤(pán)，但價(jià)格進(jìn)一步向上空間相對(duì)有限；二季度雖然需求方面有階段性環(huán)比好轉(zhuǎn)的概率，但隨著OPEC+逐漸增產(chǎn)，現(xiàn)貨市場(chǎng)供應(yīng)過(guò)剩的預(yù)期充足，因此預(yù)計(jì)二季度原油市場(chǎng)仍面臨一定壓力，不排除地緣局勢(shì)激化對(duì)供應(yīng)造成實(shí)際阻礙的情況下價(jià)格大幅上行的風(fēng)險(xiǎn)，但全年來(lái)看更大的風(fēng)險(xiǎn)還是在于關(guān)稅2.0對(duì)需求的沖擊。

　　4、策略觀點(diǎn)：二季度成本端原油或施壓FU和LU絕對(duì)價(jià)格，高硫供應(yīng)階段性緊張的局面預(yù)計(jì)較之前有所緩解，盡管煉化需求難以為繼，但提前開(kāi)啟的發(fā)電需求或能給予一定支撐；國(guó)內(nèi)保稅低硫船燃出口有望逐步上升，而船燃需求相對(duì)疲軟，但近期LU表現(xiàn)意外偏強(qiáng)，不排除有潛在供應(yīng)擾動(dòng)的存在，可考慮后期逢高做空LU-FU價(jià)差。

　　5、風(fēng)險(xiǎn)提示：成本端原油大漲，低硫出現(xiàn)超預(yù)期供應(yīng)擾動(dòng)，高硫發(fā)電需求不及預(yù)期

　　瀝青：供應(yīng)或?qū)⒕S持低位，關(guān)注終端需求恢復(fù)

　　1、供應(yīng)方面：利潤(rùn)端，同一原料下一季度瀝青生產(chǎn)利潤(rùn)情況要好于去年同期，但不同原料下的利潤(rùn)表現(xiàn)有分化，消費(fèi)稅和稀釋瀝青貼水的雙重約束下，地?zé)掚y以覆蓋稀釋瀝青深加工環(huán)節(jié)的額外稅負(fù)及原料溢價(jià)，加工稀釋瀝青瀝青經(jīng)濟(jì)性明顯下降；而石油焦價(jià)格中樞上移顯著提升焦化裝置經(jīng)濟(jì)性，促使煉廠(chǎng)優(yōu)先將原油資源向汽柴油生產(chǎn)傾斜，被動(dòng)減少瀝青產(chǎn)量。原料端，受到美國(guó)對(duì)委內(nèi)瑞拉制裁或收緊的影響，部分原料船貨量有所減少，盡管原料短缺的可能性暫時(shí)有限，不過(guò)當(dāng)前稀釋瀝青貼水高位運(yùn)行的格局預(yù)計(jì)延續(xù)，疊加消費(fèi)稅抵扣政策的調(diào)整，原料供應(yīng)緊張與成本抬升壓力持續(xù)共振?，抑制二季度煉廠(chǎng)瀝青供應(yīng)彈性釋放空間?。

　　2、需求方面：2025年專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏保持平穩(wěn)。一季度新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行9603億元，發(fā)行進(jìn)度22%。依據(jù)2024年各地區(qū)發(fā)行占比推測(cè)二季度新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行量10695億元，預(yù)計(jì)二季度末發(fā)行進(jìn)度46%?！皟芍亍表?xiàng)目支持力度進(jìn)一步加大，實(shí)物工作量加快形成，基礎(chǔ)設(shè)施投資增長(zhǎng)提速。1-2月，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng)5.6%，從基建相關(guān)終端指標(biāo)來(lái)看，表現(xiàn)均好于預(yù)期。盡管目前瀝青需求同比表現(xiàn)并未超預(yù)期，不過(guò)受“十四五”規(guī)劃收官節(jié)點(diǎn)驅(qū)動(dòng)，疊加4-5月長(zhǎng)江以北的大部分地區(qū)降雨相對(duì)較少，預(yù)計(jì)二季度瀝青集中采購(gòu)需求仍存在較強(qiáng)環(huán)比改善空間。庫(kù)存方面，終端項(xiàng)目資金到位率改善帶動(dòng)補(bǔ)庫(kù)需求邊際回暖?，商業(yè)庫(kù)存增速有望放緩，或于4月中下旬出現(xiàn)拐點(diǎn)。?

　　3、成本方面：OPEC+此前決定從4月開(kāi)始逐步退出減產(chǎn)，給非OPEC+提升產(chǎn)量帶來(lái)一定壓力，其中美國(guó)是非OPEC+供應(yīng)的主要驅(qū)動(dòng)來(lái)源，考慮到美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量對(duì)價(jià)格變動(dòng)高度敏感，如若年內(nèi)油價(jià)出現(xiàn)大幅下跌，美國(guó)原油供應(yīng)的變動(dòng)將提供一定底部支撐。年初以來(lái)市場(chǎng)關(guān)注的制裁擾動(dòng)多為噪音，我們暫時(shí)預(yù)計(jì)伊朗和委內(nèi)瑞拉的制裁收緊對(duì)全球原油供應(yīng)絕對(duì)量影響有限。高關(guān)稅帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)全球石油需求的拖累基本已成為今年市場(chǎng)的共識(shí)之一，IEA預(yù)計(jì)2025年一至四季度的供應(yīng)過(guò)剩程度分別為82、45、7和106萬(wàn)桶/日。我們預(yù)計(jì)短期在地緣局勢(shì)擾動(dòng)之下油價(jià)或維持震蕩偏強(qiáng)，制裁對(duì)于內(nèi)盤(pán)的支撐強(qiáng)于外盤(pán)，但價(jià)格進(jìn)一步向上空間相對(duì)有限；二季度雖然需求方面有階段性環(huán)比好轉(zhuǎn)的概率，但隨著OPEC+逐漸增產(chǎn)，現(xiàn)貨市場(chǎng)供應(yīng)過(guò)剩的預(yù)期充足，因此預(yù)計(jì)二季度原油市場(chǎng)仍面臨一定壓力，不排除地緣局勢(shì)激化對(duì)供應(yīng)造成實(shí)際阻礙的情況下價(jià)格大幅上行的風(fēng)險(xiǎn)，但全年來(lái)看更大的風(fēng)險(xiǎn)還是在于關(guān)稅2.0對(duì)需求的沖擊。

　　4、策略觀點(diǎn)：預(yù)計(jì)在原料緊張與消費(fèi)稅抵扣政策調(diào)整之下，地?zé)捑C合生產(chǎn)成本將進(jìn)一步抬升，抑制二季度瀝青供應(yīng)釋放；隨著財(cái)政政策持續(xù)發(fā)力和天氣的好轉(zhuǎn)，瀝青終端需求將出現(xiàn)季節(jié)性回暖，不過(guò)需要注意傳統(tǒng)基建領(lǐng)域動(dòng)能不足可能抑制需求實(shí)際改善空間。成本端原油或施壓BU絕對(duì)價(jià)格，關(guān)注供應(yīng)低位下裂解價(jià)差的修復(fù)機(jī)會(huì)。

　　5、風(fēng)險(xiǎn)提示：成本端原油大漲，供應(yīng)超預(yù)期增加，需求恢復(fù)不及預(yù)期

　　集運(yùn)：供應(yīng)壓力可控，旺季預(yù)期偏強(qiáng)

　　1、供應(yīng)方面：高頻運(yùn)力端，4月起亞歐航線(xiàn)新增多條船司航線(xiàn)布局，周度高頻運(yùn)力整體較為充足，但運(yùn)力過(guò)剩壓力下船司或繼續(xù)通過(guò)主動(dòng)停航調(diào)節(jié)供給，二季度關(guān)注4月下旬前后航司為配合5月漲價(jià)而進(jìn)行的停航動(dòng)態(tài)。港口端，今年港口擁堵情況或成為集運(yùn)供應(yīng)端需要關(guān)注的重點(diǎn)，盡管全年運(yùn)力過(guò)剩相對(duì)嚴(yán)重，但高企的擁堵運(yùn)力仍可能造成階段性的供應(yīng)緊張。受節(jié)假日和天氣影響，國(guó)內(nèi)主要港口集裝箱運(yùn)力一度堆積，同期歐洲罷工等因素導(dǎo)致港口周轉(zhuǎn)效率承壓，核心樞紐港口待泊規(guī)模同比顯著增長(zhǎng)，區(qū)域供應(yīng)鏈韌性面臨挑戰(zhàn)。地緣端，目前紅海地區(qū)大部分船舶維持繞航，此前市場(chǎng)一度計(jì)價(jià)通航預(yù)期，但目前來(lái)看二季度恢復(fù)通航的可能性較小。中期運(yùn)力端，全球集裝箱新接訂單量下滑，手持訂單仍位于高位；超大型船舶交付量相對(duì)處于低位，27年將迎來(lái)交付高峰。盡管當(dāng)前全球集裝箱船隊(duì)“老齡化”程度加劇，但舊船拆解量依然位于較低水平，這反映當(dāng)前運(yùn)力雖然逐步增加，但尚未需要大量拆解舊船來(lái)緩解過(guò)剩壓力。

　　2、需求方面：全球及亞歐集裝箱貿(mào)易量延續(xù)去年底以來(lái)強(qiáng)勢(shì)，在特朗普關(guān)稅政策預(yù)期影響下，美國(guó)部分進(jìn)口商提前囤貨推高年初吞吐量，美西核心港口吞吐量延續(xù)去年底以來(lái)的增長(zhǎng)勢(shì)頭?。需求端重點(diǎn)在于USTR 301調(diào)查如若實(shí)施將對(duì)全球貿(mào)易造成較大傷害，假設(shè)掛靠美國(guó)港口的集裝箱船平均載運(yùn)6000TEU，若其需支付100萬(wàn)美元/次的港口稅，則相當(dāng)于約300美元/FEU；對(duì)于從上海到洛杉磯的即期運(yùn)費(fèi)而言，這相當(dāng)于8%的成本增加；但對(duì)于從洛杉磯到上海的即期運(yùn)費(fèi)而言，則相當(dāng)于43%的成本增加。如若301調(diào)查落地，短期內(nèi)航司或考慮通過(guò)附加費(fèi)的方式轉(zhuǎn)移成本，這將直接推高美線(xiàn)運(yùn)價(jià)，加劇全球供應(yīng)鏈成本壓力，并可能外溢至歐線(xiàn)。今年剩余時(shí)間關(guān)稅沖擊和補(bǔ)庫(kù)周期尾聲或?qū)⑹杭\(yùn)需求，但不宜過(guò)分悲觀，盡管下游各行業(yè)庫(kù)存周期仍處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)尾聲，但電商滲透率提升在一定程度上支撐必需品運(yùn)輸需求。

　　3、策略觀點(diǎn)：根據(jù)UN COMTRADE的數(shù)據(jù)，從供需增速平衡來(lái)看，預(yù)計(jì)2025年全球集運(yùn)市場(chǎng)運(yùn)力增速和吞吐量增速分別為5.8%和2.5%，供需增速差為3.3%；2026年運(yùn)力增速和吞吐量增速分別為3.25%和3%，供需增速差為0.25%。對(duì)于二季度而言，我們?cè)诩t海暫時(shí)維持繞航的判斷之下，預(yù)計(jì)6月和8月仍將表現(xiàn)較明顯的旺季特征，但是受到年內(nèi)供需過(guò)剩壓力偏大的影響，此輪旺季高度可能有限，關(guān)注航司4月下半旬即將開(kāi)啟的5月宣漲情況。當(dāng)前市場(chǎng)的弱現(xiàn)實(shí)可能還會(huì)繼續(xù)反映在06合約之上，而市場(chǎng)對(duì)于今年夏季的旺季和提漲預(yù)期仍偏強(qiáng)。對(duì)比今年和去年6、8、10月合約之間價(jià)差來(lái)看，預(yù)計(jì)EC2508-2510正套空間相對(duì)較大，同樣也關(guān)注EC2506-2508的反套機(jī)會(huì)，但是空間可能會(huì)略小于8-10正套。

　　5、風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣局勢(shì)緩和紅海復(fù)航，需求受沖擊程度大于預(yù)期

　　橡膠： 供應(yīng)如期釋放，等待EUDR需求補(bǔ)庫(kù)

　　1、供給端，一季度國(guó)內(nèi)處于停割期，國(guó)內(nèi)供應(yīng)釋放低谷。海外高價(jià)原料刺激產(chǎn)量釋放，前兩個(gè)月產(chǎn)量以及出口量均同比增長(zhǎng)，對(duì)國(guó)內(nèi)進(jìn)口供應(yīng)同樣增加。3月以來(lái)云南地區(qū)物候正常，白粉病輕微流行，預(yù)計(jì)今年正常開(kāi)割。二季度預(yù)計(jì)迎來(lái)國(guó)內(nèi)橡膠產(chǎn)量正常釋放，關(guān)注國(guó)內(nèi)產(chǎn)區(qū)的降雨情況，以及5-6月份泰國(guó)地區(qū)物候情況對(duì)開(kāi)割的影響。

　　2、需求端，2025年政府工作報(bào)告明確提出“大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”，強(qiáng)調(diào)內(nèi)需是“拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主動(dòng)力和穩(wěn)定錨”。一季度以來(lái)，下游輪胎開(kāi)工同比高位，但是下游庫(kù)存去化程度不及預(yù)期，訂單情況偏弱。出口表現(xiàn)暫無(wú)亮點(diǎn)。關(guān)注年中EUDR采購(gòu)需求的釋放，歐美日韓等地天膠進(jìn)口量的變化。也要警惕全球關(guān)稅動(dòng)蕩格局下企業(yè)采購(gòu)情緒，二季度輪胎出口或偏弱。

　　3、庫(kù)存：國(guó)內(nèi)一季度持續(xù)累庫(kù)，但累庫(kù)幅度不及預(yù)期。海外開(kāi)割時(shí)間要到5-6月份，二季度國(guó)內(nèi)進(jìn)口量預(yù)計(jì)為年內(nèi)低位，國(guó)內(nèi)累庫(kù)速度進(jìn)一步放緩。

　　4、整體來(lái)看，二季度橡膠供應(yīng)為年內(nèi)的低位，國(guó)內(nèi)開(kāi)割物候良好，年內(nèi)橡膠減產(chǎn)預(yù)期減弱。需求總體剛需托底，出口表現(xiàn)預(yù)計(jì)偏弱。供強(qiáng)需穩(wěn)下，二季度的橡膠價(jià)格預(yù)期寬幅震蕩，支撐位下探。

　　5、風(fēng)險(xiǎn)提示：歐洲EUDR采購(gòu)需求提前；原油大幅波動(dòng)；橡膠收拋儲(chǔ)預(yù)期；外圍宏觀變化；關(guān)稅政策調(diào)整。

　　PX&PTA&MEG： 供應(yīng)裝置檢修錯(cuò)配，關(guān)稅擾動(dòng)出口需求

1. PX：基本面上，PX3-5月份PX裝置進(jìn)入檢修季，供應(yīng)能力將明顯下滑。其與下游TA檢修季形成一定錯(cuò)位，從目前公布的檢修計(jì)劃來(lái)看，二季度PX檢修量大于TA檢修量，PX或轉(zhuǎn)為去庫(kù)，對(duì)于PX價(jià)格上方存在壓力。關(guān)注2025年是否存在調(diào)油需求的可能，目前來(lái)看調(diào)油需求偏弱。
2. PTA：PTA二季度檢修延續(xù)，但相較于3月份檢修逐月減少。從目前TA加工費(fèi)來(lái)看，月均加工費(fèi)不足250元/噸，對(duì)TA工廠(chǎng)來(lái)說(shuō)，檢修計(jì)劃落地的可能性較大。且目前下游滌絲產(chǎn)銷(xiāo)偏弱，聚酯工廠(chǎng)原料庫(kù)存持續(xù)攀升，累庫(kù)速度快，絕對(duì)量為五年同期最高位，終端需求表現(xiàn)偏弱。故二季度TA在檢修逐步落實(shí)下，供應(yīng)收窄，下游尚有足夠原料庫(kù)存消化，TA價(jià)格或跟隨原料原油價(jià)格震蕩。關(guān)注TA裝置檢修落實(shí)情況，以及原料價(jià)格波動(dòng)。
3. MEG：整體來(lái)看，2025年的乙二醇供需面緊平衡，2025年乙二醇供應(yīng)投產(chǎn)速度放緩，下游投產(chǎn)進(jìn)度也慢于2024年。二季度國(guó)內(nèi)乙二醇裝置基本需要落實(shí)檢修，盡管存在檢修推遲的情況，但裝置仍需在年內(nèi)檢修完畢，故需要關(guān)注乙二醇檢修節(jié)奏。海外裝置一季度檢修高位，后續(xù)裝置供應(yīng)重啟，疊加關(guān)稅干擾情緒，預(yù)估進(jìn)口量小幅回調(diào)，二季度乙二醇小幅去庫(kù)，價(jià)格預(yù)計(jì)區(qū)間震蕩調(diào)整?？赡艿念A(yù)期差在于供應(yīng)端配置優(yōu)化，對(duì)供給壓力有所緩解，以及下游需求季節(jié)性逐步釋放，使得價(jià)格出現(xiàn)階段向上修復(fù)。故，當(dāng)布油價(jià)格區(qū)間在65-75美元/桶、動(dòng)力煤價(jià)格波動(dòng)區(qū)間在700-800元/噸的情況下，乙二醇可能的主要波動(dòng)區(qū)間在4000元/噸至4600元/噸之間。需要關(guān)注的是二季度海外乙二醇裝置檢修情況，港口庫(kù)存水平，國(guó)內(nèi)供應(yīng)超預(yù)期重啟。

　　聚烯烴：新增產(chǎn)能釋放，去庫(kù)受阻

　　1、供應(yīng)：PE方面，一季度三套裝置投產(chǎn)，同時(shí)在高利潤(rùn)的刺激下，煉廠(chǎng)維持高開(kāi)工狀態(tài)，產(chǎn)量快速上升，同比去年有很大增幅。二季度預(yù)計(jì)聚乙烯開(kāi)工依舊是季節(jié)性變動(dòng)，檢修裝置開(kāi)始增加，產(chǎn)能利用率預(yù)期下降，但投產(chǎn)計(jì)劃較多，可能會(huì)對(duì)沖檢修的影響，因此預(yù)計(jì)產(chǎn)量會(huì)維持在60萬(wàn)噸/周以上。PP方面，一季度，PP依舊呈現(xiàn)高檢修、高供應(yīng)的狀態(tài)，一方面是去年年底新產(chǎn)能落地，另一方面是由于原材料走弱改善利潤(rùn)，使PP整體開(kāi)工率較去年有一定提升。二季度，新增投產(chǎn)計(jì)劃依舊較多，預(yù)計(jì)檢修量將穩(wěn)步提升，開(kāi)工率或有所降低，但產(chǎn)量同比依舊增長(zhǎng)，周產(chǎn)量或?qū)⒕S持在70萬(wàn)噸附近。

　　2、需求：PE方面，一季度農(nóng)膜市場(chǎng)正值旺季，對(duì)需求形成支撐，但包裝膜以及管材需求變動(dòng)不大，訂單天數(shù)反而較去年同期有所降低，二季度農(nóng)膜將進(jìn)入淡季，預(yù)計(jì)整體需求會(huì)逐步走弱。PP方面，一季度塑編訂單表現(xiàn)較為亮眼，帶動(dòng)行業(yè)開(kāi)工率同比小幅上行，二季度傳統(tǒng)淡季下，下游開(kāi)工將有所走弱，預(yù)計(jì)需求同比去年變化不大。

　　3、庫(kù)存：一季度受春節(jié)假期影響，煉廠(chǎng)快速累庫(kù)，但春節(jié)過(guò)后，下游需求恢復(fù)并未超過(guò)去年，但供應(yīng)水平卻遠(yuǎn)超去年同期，整體表現(xiàn)為下游剛需采購(gòu)維持低庫(kù)存，中游貿(mào)易商積極去庫(kù)，煉廠(chǎng)去庫(kù)受阻，導(dǎo)致總庫(kù)存下降較為緩慢。二季度需求進(jìn)入淡季，煉廠(chǎng)檢修亦會(huì)增加，但考慮到今年聚烯烴利潤(rùn)整體回暖，新增投產(chǎn)計(jì)劃大概率能按計(jì)劃落地，預(yù)計(jì)供應(yīng)同比仍會(huì)增加，因此庫(kù)存下降阻力較大。

　　4、策略：二季度受制于新增產(chǎn)能的壓力，庫(kù)存下降預(yù)計(jì)會(huì)較為緩慢，聚烯烴整體表現(xiàn)或偏弱。對(duì)于LLDPE來(lái)說(shuō)，前期現(xiàn)貨緊張導(dǎo)致的高基差會(huì)逐步修復(fù)，帶動(dòng)5-9月差收斂，反觀PP在基差和月差方面則沒(méi)有過(guò)多機(jī)會(huì)。LP價(jià)差方面，由于農(nóng)膜在二季度是需求淡季，同時(shí)LLDPE相對(duì)高利潤(rùn)，可以擇機(jī)做空LP價(jià)差。

　　5、風(fēng)險(xiǎn)提示：原油價(jià)格大幅波動(dòng)，煉廠(chǎng)大規(guī)模檢修

　　PVC：內(nèi)需維穩(wěn)，出口不確定增加

　　1、供應(yīng)：新浦化學(xué)分別在2024年12月和2025年2月投放25萬(wàn)噸/年裝置，預(yù)計(jì)二季度新增投產(chǎn)90萬(wàn)噸/年，第二季度預(yù)計(jì)有90萬(wàn)噸/年新增產(chǎn)能，整體來(lái)看產(chǎn)能增速偏高。開(kāi)工延續(xù)季節(jié)性變化，目前來(lái)看二季度檢修計(jì)劃偏多，但在氯堿綜合利潤(rùn)刺激之下，檢修損失量大規(guī)模增加的概率較小，外加新增投產(chǎn)，供應(yīng)仍有增長(zhǎng)預(yù)期，月產(chǎn)量或?qū)⒕S持在190萬(wàn)噸/月附近，略高于去年同期水平，高供應(yīng)狀態(tài)將延續(xù)。

　　2、需求：國(guó)內(nèi)方面縱觀整個(gè)一季度，春節(jié)期間下游開(kāi)工降至低位，基本符合市場(chǎng)預(yù)期，但春節(jié)后恢復(fù)高度有限，內(nèi)需支撐相對(duì)有限。二季度來(lái)看，4-5月份仍處于旺季，受預(yù)期影響，下游開(kāi)工將會(huì)有一定回升，隨著房地產(chǎn)施工逐漸進(jìn)入淡季，管材和型材開(kāi)工率在6月之后將逐步下降。出口方面，一季度前半段受BIS認(rèn)證延期，以及關(guān)稅政策真空期的影響，市場(chǎng)有部分搶出口行為，出口量同比大幅增加，出口迎來(lái)放量。二季度臨近印度BIS認(rèn)證時(shí)間，雖然印度供應(yīng)缺口較大會(huì)可能會(huì)使BIS認(rèn)證繼續(xù)延期，但在此之前市場(chǎng)對(duì)待出口會(huì)偏謹(jǐn)慎，并且美國(guó)關(guān)稅政策落地，預(yù)計(jì)出口量會(huì)有較大幅度的下滑。

　　3、庫(kù)存：春節(jié)期間煉廠(chǎng)和社會(huì)庫(kù)存增加，春節(jié)后隨著下游的復(fù)產(chǎn)以及出口刺激之下，社會(huì)庫(kù)存下降較為順利，但煉廠(chǎng)高開(kāi)工壓力之下，去庫(kù)明顯受阻。二季度出口縮量預(yù)期之下，需求支撐將明顯走弱，雖然上游檢修增加，但新增產(chǎn)能對(duì)沖滯后，預(yù)計(jì)供給下降幅度有限，煉廠(chǎng)去庫(kù)速度放緩，社會(huì)庫(kù)存將保持穩(wěn)定，倉(cāng)單在會(huì)迅速增加。

　　4、策略：綜合來(lái)看，二季度需求走弱，供應(yīng)環(huán)比走弱，但基本面偏寬松，庫(kù)存整體下降速度將放緩。主力合約切換至V2509之后，預(yù)期對(duì)估值的影響較大，同時(shí)國(guó)房景氣度指數(shù)進(jìn)入上升通道，同時(shí)竣工面積同比降幅縮小，遠(yuǎn)期曲線(xiàn)仍將保持近弱遠(yuǎn)強(qiáng)結(jié)構(gòu)，價(jià)格在庫(kù)存壓力之下震蕩偏弱。

　　5、風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅波動(dòng)

　　甲醇：靜待下游檢修落地

　　1、供應(yīng)：國(guó)內(nèi)方面，一季度甲醇利潤(rùn)很好，刺激煉廠(chǎng)高負(fù)荷生產(chǎn)，產(chǎn)量在近五年最高水平。預(yù)計(jì)二季度開(kāi)工將有所降低，產(chǎn)量環(huán)比下降，但同比仍然偏高。國(guó)際方面，一季度伊朗裝置多數(shù)停車(chē)，開(kāi)工裝置運(yùn)行負(fù)荷不高，非伊開(kāi)工也在低位，進(jìn)口量較去年同期明顯下降。二季度伊朗裝置逐步重啟，預(yù)計(jì)進(jìn)口量逐步回歸，但同比下降。

　　2、需求：MTO方面，興興和富德在年初相繼停車(chē)檢修，直到3月才陸續(xù)回歸，目前來(lái)看MTO裝置利潤(rùn)雖然較差，同比未明顯下滑，從已公布的檢修計(jì)劃來(lái)看，目前僅有天津渤化4月檢修，預(yù)計(jì)MTO開(kāi)工在6月之前維持窄幅震蕩。傳統(tǒng)下游方面，利潤(rùn)較去年有小幅下滑，行業(yè)開(kāi)工率同比降低，預(yù)計(jì)在4月到達(dá)高點(diǎn)，隨后季節(jié)性回落，整體對(duì)甲醇價(jià)格影響有限。

　　3、庫(kù)存：一季度港口庫(kù)存持續(xù)增加，一方面由于烯烴裝置檢修，另一方面船期滯后導(dǎo)致進(jìn)口量在2月份才開(kāi)始下降，階段性發(fā)生供需錯(cuò)配。二季度來(lái)看，3月伊朗裝船開(kāi)始增加，預(yù)計(jì)影響4月、5月到港量回升，但有部分流向印度，因此增加幅度有限，在渤化檢修之前庫(kù)存將維持下降狀態(tài)，待渤化檢修落地，去庫(kù)速度或?qū)⒎啪彙?/p>

　　4、總結(jié)：一季度階段性供需錯(cuò)配導(dǎo)致甲醇價(jià)格下滑，隨著下游裝置回歸，庫(kù)存進(jìn)入下降通道，主力合約震蕩，基差走強(qiáng)。二季度前期進(jìn)口恢復(fù)速度有限，預(yù)計(jì)庫(kù)存延續(xù)下降，05合約有支撐維持震蕩走勢(shì)。隨著主力合約換月，同時(shí)下游裝置存檢修預(yù)期，港口去庫(kù)放緩或使09合約震蕩偏弱，但底部支撐較強(qiáng)，一旦下游裝置復(fù)產(chǎn)，09合約價(jià)格就會(huì)回升。

　　5、風(fēng)險(xiǎn)提示：煤炭?jī)r(jià)格大幅波動(dòng)，下游裝置檢修不及預(yù)期

　　純堿： 二季度供需格局依舊偏弱

　　1、期貨價(jià)格：一季度純堿期貨主力價(jià)格整體位于1380-1580元/噸的底部區(qū)間震蕩，趨勢(shì)先震蕩上揚(yáng)，后弱勢(shì)下行。截至3月28日，主力05合約收盤(pán)價(jià)1393元/噸，較1月初收盤(pán)價(jià)下跌3.53%。

　　2、現(xiàn)貨價(jià)格：一季度純堿現(xiàn)貨價(jià)格偏弱波動(dòng)，主流地區(qū)輕堿市場(chǎng)價(jià)格跌幅25-80元/噸，主流地區(qū)重堿市場(chǎng)價(jià)格跌幅25-50元/噸。貿(mào)易環(huán)節(jié)價(jià)格跟隨盤(pán)面波動(dòng)，且因市場(chǎng)期現(xiàn)貿(mào)易成熟，純堿基差維持低水平波動(dòng)。隆眾數(shù)據(jù)顯示，截至3月28日沙河地區(qū)重堿價(jià)格1383元/噸，較1月初的1379元/噸上漲4元/噸。

　　3、供應(yīng)：一季度純堿供應(yīng)水平維持同比次高位波動(dòng)，2月中旬行業(yè)存在新增產(chǎn)能投放，供應(yīng)階段性回升，3月之后內(nèi)蒙、河南及華東等主產(chǎn)地區(qū)均有企業(yè)檢修，供應(yīng)階段性回落。隆眾數(shù)據(jù)顯示，1-3月純堿周均產(chǎn)量70.64萬(wàn)噸，較去年四季度回落0.83%，較去年一季度回落0.60%。4月之后仍有百萬(wàn)噸級(jí)別新增產(chǎn)能投放預(yù)期，但隨著氣溫升高，二季度后期純堿行業(yè)年度檢修期間供應(yīng)或再次回落。

　　4、庫(kù)存：春節(jié)前純堿企業(yè)庫(kù)存季節(jié)性提升，雖然節(jié)后純堿企業(yè)持續(xù)去庫(kù)，但幅度相對(duì)有限，庫(kù)存水平也仍處于近幾年最高位。隆眾數(shù)據(jù)顯示，3月底純堿企業(yè)庫(kù)存163萬(wàn)噸，較12月底提升15.81%，同比提升95.54%。高庫(kù)存狀態(tài)仍將延續(xù)至二季度，甚至不排除再度累庫(kù)可能，后期行業(yè)仍面臨較大的去庫(kù)壓力。

　　5、需求：純堿剛需水平春節(jié)前季節(jié)性回落，尤其以輕堿下游停工放假更為明顯，重堿需求水平同比低位但存剛性支撐。春節(jié)后浮法玻璃行業(yè)產(chǎn)線(xiàn)低位繼續(xù)回落，光伏玻璃產(chǎn)線(xiàn)點(diǎn)火增多，純堿剛需低位持續(xù)復(fù)蘇。隆眾數(shù)據(jù)顯示，截至3月28日光伏玻璃在產(chǎn)日熔量9.18萬(wàn)噸，較12月末提升9.6%，同比下降12.11%。浮法玻璃在產(chǎn)日熔量15.8萬(wàn)噸，較12月末下降0.69%，同比去年同期下降10.35%。純堿中下游采購(gòu)需求在春節(jié)前釋放，但此后多維持剛需跟進(jìn)。后期浮法玻璃計(jì)劃點(diǎn)火及復(fù)產(chǎn)多于冷修或停產(chǎn)意向，光伏玻璃則在新能源行業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況修復(fù)下有望提升產(chǎn)能，二季度純堿剛需水平仍有回升預(yù)期。

　　6、觀點(diǎn)小結(jié)：一季度純堿高供應(yīng)、高庫(kù)存格局繼續(xù)維持，春節(jié)后需求持續(xù)復(fù)蘇，但產(chǎn)業(yè)心態(tài)整體較為謹(jǐn)慎。二季度純堿供應(yīng)端面臨新增產(chǎn)能和夏季檢修等因素博弈，供應(yīng)水平或先增后降，整體繼續(xù)保持高位。剛需水平仍有回升預(yù)期，但在市場(chǎng)囤貨意愿欠缺的影響下，需求難以抵消供應(yīng)增量，企業(yè)也仍面臨累庫(kù)風(fēng)險(xiǎn)。整體來(lái)看，二季度純堿期貨市場(chǎng)可能存在階段性檢修、中下游補(bǔ)庫(kù)邏輯、宏觀情緒回暖或相關(guān)商品情緒聯(lián)動(dòng)等階段性上行可能，但其供需格局依舊偏弱，大方向繼續(xù)保持逢高空思路。關(guān)注行業(yè)新增產(chǎn)能投放節(jié)奏、下游行業(yè)產(chǎn)能變化、企業(yè)庫(kù)存變化趨勢(shì)、宏觀情緒及相關(guān)商品期價(jià)走勢(shì)。

　　尿素：二季度需求仍有釋放空間

　　1、期貨價(jià)格：一季度尿素期貨價(jià)格經(jīng)歷觸底反彈、震蕩偏弱、大幅上漲幾個(gè)階段，截至3月28日，主力05合約收盤(pán)價(jià)1893元/噸，較1月初收盤(pán)價(jià)上漲11.55%。

　　2、現(xiàn)貨價(jià)格：一季度尿素現(xiàn)貨價(jià)格震蕩上漲，截至3月28日山東地區(qū)市場(chǎng)價(jià)格1960元/噸，河南地區(qū)市場(chǎng)價(jià)格1980元/噸，二者分別較12月底上漲310元/噸、320元/噸，其余主流地區(qū)市場(chǎng)價(jià)格漲幅多在270-320元/噸。

　　3、供應(yīng)：1月-2月初氣頭企業(yè)生產(chǎn)處于季節(jié)性恢復(fù)周期，此階段尿素供應(yīng)從低位回升明顯。2月中旬之后行業(yè)生產(chǎn)水平、日產(chǎn)量便處于同比高位運(yùn)行，3月初尿素日產(chǎn)量也一度超過(guò)20萬(wàn)噸以上，隨后在檢修、故障增多影響下日產(chǎn)水平略有回落。隆眾數(shù)據(jù)顯示，截至3月28日尿素行業(yè)日產(chǎn)量19.53萬(wàn)噸，較1月初提升7.19%。二季度江蘇、新疆等地區(qū)存在新增產(chǎn)能投放預(yù)期，再疊加前期檢修企業(yè)復(fù)產(chǎn)，后期20萬(wàn)噸日產(chǎn)量或成業(yè)內(nèi)常態(tài)，尿素供應(yīng)壓力也將再度提升。

　　4、庫(kù)存：1月-2月初尿素企業(yè)庫(kù)存處于同比高位波動(dòng)，春節(jié)后進(jìn)入去庫(kù)周期。隆眾數(shù)據(jù)顯示，截至3月底尿素企業(yè)庫(kù)存86.78萬(wàn)噸，較1月初降幅超44%。按照季節(jié)性規(guī)律，未來(lái)兩個(gè)月尿素企業(yè)或仍處于去庫(kù)通道，幅度取決于需求釋放力度。

　　5、需求：春節(jié)前中下游補(bǔ)庫(kù)、3月中下旬旺季部分需求兌現(xiàn)，帶動(dòng)尿素需求整體保持高位運(yùn)行。隆眾數(shù)據(jù)顯示，截至3月底尿素周度表需152.91萬(wàn)噸，較12月底提升29.82%。3月農(nóng)業(yè)需求以小麥返青肥、南方少量春耕肥為主，而工業(yè)需求則以復(fù)合肥行業(yè)生產(chǎn)旺季剛需消耗為主。短期中下游備肥充足且對(duì)高價(jià)存在抵觸情緒，但4月中旬-5月中旬國(guó)內(nèi)作物大面積種植仍有用肥需求，6-7月則處于國(guó)內(nèi)大田作物追肥周期，尿素需求未來(lái)幾個(gè)月也仍有進(jìn)一步釋放空間。

　　6、國(guó)際市場(chǎng)及出口：1-2月國(guó)際市場(chǎng)尿素價(jià)格上漲明顯，3月之后國(guó)際尿素價(jià)格雖仍有回落，但我國(guó)出口仍受限，1-2月尿素出口數(shù)量忽略不計(jì)，對(duì)國(guó)內(nèi)供需暫無(wú)影響，出口高利潤(rùn)也無(wú)法兌現(xiàn)。市場(chǎng)頻繁流傳出口消息傳言，但在國(guó)內(nèi)用肥旺季結(jié)束前預(yù)計(jì)出口限制難以放松，建議理性甄別消息來(lái)源。

　　7、觀點(diǎn)小結(jié)：一季度尿素市場(chǎng)面臨日產(chǎn)高位波動(dòng)、企業(yè)庫(kù)存持續(xù)去化、需求不斷釋放等狀態(tài)，期、現(xiàn)價(jià)格中樞均明顯上移。二季度國(guó)內(nèi)將迎來(lái)最大的作物播種期及追肥期，尿素需求也將進(jìn)一步釋放。即便行業(yè)高產(chǎn)能、高日產(chǎn)、高庫(kù)存等壓力仍存，但在旺季周期價(jià)格通常由需求主導(dǎo)，依舊看好二季度需求端對(duì)尿素期、現(xiàn)價(jià)格的提振，盤(pán)面也仍有進(jìn)一步上行驅(qū)動(dòng)，但在保供穩(wěn)價(jià)大背景下不宜對(duì)上方高度過(guò)分樂(lè)觀，另需警惕當(dāng)前漲幅透支后期行情風(fēng)險(xiǎn)、需求兌現(xiàn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、中下游抵觸風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注保供穩(wěn)價(jià)政策導(dǎo)向。

　　玻璃：二季度需求有望繼續(xù)復(fù)蘇

　　1、期貨價(jià)格：一季度玻璃期貨價(jià)格經(jīng)歷小幅上漲、趨勢(shì)性下跌、觸底反彈等階段，期價(jià)中樞整體下跌明顯。截至3月28日，主力05合約收盤(pán)價(jià)1197元/噸，較1月初收盤(pán)價(jià)下跌10.54%。

　　2、現(xiàn)貨價(jià)格：一季度玻璃現(xiàn)貨價(jià)格弱勢(shì)下行，主流地區(qū)價(jià)格下跌幅度多在60-140元/噸，截至3月28日國(guó)內(nèi)浮法玻璃市場(chǎng)均價(jià)1267元/噸，較12月末下跌243元/噸。

　　3、供應(yīng)：一季度玻璃行業(yè)供應(yīng)處于同比低位波動(dòng)，1月-2月下旬在產(chǎn)產(chǎn)能繼續(xù)回落，隨后產(chǎn)能小幅回升。隆眾數(shù)據(jù)顯示，截至3月28日玻璃行業(yè)日熔量15.8萬(wàn)噸，較去年年底下降0.69%，同比去年同期下降10.35%。后期浮法玻璃計(jì)劃點(diǎn)火及復(fù)產(chǎn)多于冷修或停產(chǎn)意向，二季度玻璃供應(yīng)或仍有回升預(yù)期。

　　4、庫(kù)存：一季度玻璃庫(kù)存持續(xù)累積至同比相對(duì)高位，直至3月中旬之后庫(kù)存才緩慢去化。隆眾數(shù)據(jù)顯示，3月末玻璃企業(yè)庫(kù)存6701.2萬(wàn)重箱，折合335.06萬(wàn)噸，較去年年末提升48.18%，較去年同期提升0.11%。4-5月玻璃企業(yè)可能延續(xù)去化趨勢(shì)，但核心決定因素一是在于供應(yīng)復(fù)蘇節(jié)奏，二是在于中下游采購(gòu)力度或終端復(fù)蘇力度。

　　5、需求：當(dāng)前限制玻璃市場(chǎng)的核心因素依舊在于終端地產(chǎn)復(fù)蘇緩慢。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1-2月國(guó)內(nèi)商品房銷(xiāo)售面積、房屋新開(kāi)工面積、房屋施工面積及房屋竣工面積累積同比降幅分別為-5.1%、-29.6%、-9.1%、-15.6%，降幅較去年同期明顯收窄，側(cè)面反映地產(chǎn)正處于邊際回暖階段。但以上指標(biāo)目前也仍處于同比負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，削弱玻璃長(zhǎng)期需求。利好方面在于3月中下旬玻璃中下游補(bǔ)庫(kù)積極，現(xiàn)貨成交持續(xù)維持高位，帶動(dòng)廠(chǎng)家貨源向中下游轉(zhuǎn)移。二季度終端需求仍有進(jìn)一步復(fù)蘇預(yù)期，幅度有待進(jìn)一步確認(rèn)，因此玻璃現(xiàn)貨高成交水平能否持續(xù)也仍需時(shí)間驗(yàn)證。

　　6、宏觀：國(guó)內(nèi)地產(chǎn)政策不斷放松，家電及電子產(chǎn)品消費(fèi)政策持續(xù)出臺(tái)，在政策托底下玻璃終端需求有望持續(xù)復(fù)蘇，但落實(shí)至產(chǎn)業(yè)鏈仍需較長(zhǎng)時(shí)間。

　　7、觀點(diǎn)小結(jié)：一季度玻璃供應(yīng)水平低位徘徊、庫(kù)存持續(xù)累積、需求復(fù)蘇緩慢，市場(chǎng)長(zhǎng)期承壓。3月中下旬之后需求邊際好轉(zhuǎn)，該狀態(tài)有望延續(xù)至二季度前期，幅度仍取決于政策力度及市場(chǎng)信心恢復(fù)程度。期貨市場(chǎng)持倉(cāng)數(shù)量創(chuàng)歷史新高，玻璃供需兩端后期也將繼續(xù)博弈。短期來(lái)看，需求逐步復(fù)蘇有望帶動(dòng)玻璃企業(yè)再度去庫(kù)、期價(jià)中樞繼續(xù)緩慢上移。長(zhǎng)期來(lái)看終端地產(chǎn)對(duì)玻璃存量及增量需求不足，盤(pán)面上方高度也將受限。關(guān)注政策落實(shí)程度、玻璃產(chǎn)能變化、庫(kù)存趨勢(shì)及需求復(fù)蘇節(jié)奏。

　　燒堿：二季度上下游產(chǎn)能增速博弈

　　1、期貨價(jià)格：一季度燒堿期貨價(jià)格波動(dòng)幅度較大，1月期價(jià)趨勢(shì)性上漲，主力合約最高達(dá)到3358元/噸。春節(jié)后燒堿期價(jià)大幅下跌，回吐去年12月下旬以來(lái)漲幅。截至3月28日主力05合約收盤(pán)價(jià)2596元/噸，較1月初收盤(pán)價(jià)下跌11%。

　　2、現(xiàn)貨價(jià)格：一季度燒堿現(xiàn)貨價(jià)格同樣先漲后跌，截至3月28日山東32%離子膜堿價(jià)格880元/噸，折合干噸價(jià)格2750元/噸；50%堿價(jià)格1480元/噸，折合干噸價(jià)格2960元/噸，二者均較1月初提升80元/噸。

　　3、供應(yīng)：一季度燒堿行業(yè)生產(chǎn)水平窄幅波動(dòng)，隆眾數(shù)據(jù)顯示，截至3月底行業(yè)開(kāi)工率83.3%，較去年年末略微提升0.8個(gè)百分點(diǎn)，同比偏低2.65個(gè)百分點(diǎn)；同期燒堿周產(chǎn)量79.31萬(wàn)噸，較去年年末提升0.55%，同比偏低0.85%。4-5月局部地區(qū)燒堿裝置檢修增多，同時(shí)行業(yè)也存在新增產(chǎn)能投放預(yù)期，燒堿供應(yīng)端波動(dòng)幅度或有所提升。

　　4、庫(kù)存：一季度國(guó)內(nèi)液堿企業(yè)庫(kù)存整體處于提升趨勢(shì)。隆眾數(shù)據(jù)顯示，截至3月底國(guó)內(nèi)20萬(wàn)噸以上規(guī)模企業(yè)液堿庫(kù)存48.9萬(wàn)噸，環(huán)比去年年末增幅54.36%，同比提升15.52%。

　　5、需求：一季度下游氧化鋁行業(yè)在建產(chǎn)能增加，開(kāi)工及產(chǎn)量雙雙提升，對(duì)燒堿剛需水平也維持高位波動(dòng)。即便氧化鋁價(jià)格已跌至業(yè)內(nèi)平均成本線(xiàn)以下，但考慮到去年行業(yè)利潤(rùn)豐厚、長(zhǎng)約訂單交付及未來(lái)成本規(guī)模化等因素，目前氧化鋁企業(yè)尚未出現(xiàn)大規(guī)模減產(chǎn)現(xiàn)象，對(duì)燒堿剛需也存在支撐。同時(shí)，氯堿企業(yè)對(duì)氧化鋁行業(yè)送貨量持續(xù)走高，不排除下游進(jìn)一步壓價(jià)可能。其他非鋁下游觀望情緒濃厚，除春節(jié)前存在補(bǔ)庫(kù)需求外，其余多以剛需跟進(jìn)為主。二季度下游氧化鋁行業(yè)存在新增產(chǎn)能投放預(yù)期，燒堿剛需仍有提升預(yù)期，關(guān)注上下游對(duì)燒堿定價(jià)權(quán)是否發(fā)生變化。

　　6、觀點(diǎn)小結(jié)：二季度燒堿產(chǎn)能、下游氧化鋁行業(yè)均有產(chǎn)能投放預(yù)期，屆時(shí)供需兩端增速博弈將成為市場(chǎng)新的關(guān)注點(diǎn)。倘若上下游投產(chǎn)時(shí)間、區(qū)域存在差異，則燒堿仍有可能出現(xiàn)階段性供需錯(cuò)配現(xiàn)象。期貨盤(pán)面經(jīng)歷趨勢(shì)性下跌后再度向下空間有限，燒堿期現(xiàn)價(jià)差或存在繼續(xù)修復(fù)動(dòng)能，關(guān)注現(xiàn)貨價(jià)格趨勢(shì)、主力下游送貨量、燒堿及氧化鋁行業(yè)產(chǎn)能落地情況、燒堿企業(yè)庫(kù)存變化。