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　　銅：不確定性如影隨從 銅價亦步亦趨

　　1、宏觀。海外方面，市場焦點放在特朗普政府計劃加征關(guān)稅方面，這可能加劇全球貿(mào)易摩擦和滯脹風險，無論是美股美元高位回落，還是美銅倫銅價差溢價，均在體現(xiàn)這方面風險，4月初美“對等關(guān)稅”落地，關(guān)注市場情緒前后的反饋。能源危機與供應鏈沖擊下，歐洲經(jīng)濟衰退加深，需求疲軟恐影響全球出口格局。國內(nèi)方面，國內(nèi)經(jīng)濟呈現(xiàn)“弱復蘇”特征，政策加碼推動基建和制造業(yè)投資回升，但地產(chǎn)投資持續(xù)拖累，消費受居民收入預期偏弱制約。政策端以財政前置發(fā)力和結(jié)構(gòu)性貨幣工具為主，但政策傳導效率及微觀主體信心不足仍制約著復蘇斜率。

　　2、基本面。銅精礦方面，國內(nèi)TC報價降至歷史低位，季度長單報價也維系20美元/噸的低位水平，國內(nèi)銅精礦供給偏緊張格局延續(xù)，短缺也漸成共識。精銅方面，一季度國內(nèi)銅表觀消費預期同比增加6.6%至361.93萬噸；實際消費預期同比下降0.5%至319.5萬噸。一季度從銅下游加工企業(yè)開工率及調(diào)研信息可以了解，需求呈現(xiàn)緩慢修復，從開工率來看部分加工行業(yè)甚至弱于去年同期水平，這與房地產(chǎn)基建需求修復緩慢以及家電、新能源需求增速放緩有關(guān)，但對比去年，也與銅當前高價有關(guān)，下游訂單有所后延。不過，今年國內(nèi)庫存累庫弱于預期，去庫則明顯好于去年同期，這與調(diào)研反饋出的需求狀況并不一致，有待進一步觀察。顯性庫存方面來看，截止3月28日全球銅顯性庫存較去年末統(tǒng)計增加21.9萬噸至71.2萬噸（庫存高于去年同期水平），其中LME庫存下降5.8475萬噸至21.2925萬噸；Comex庫存下降704噸至9.4466萬噸；國內(nèi)精銅社會庫存較去年末統(tǒng)計增倉22.14萬噸至33.45萬噸；保稅區(qū)社會庫存增加5.7萬噸至7.89萬噸。

　　3、觀點。一季度市場交易主線從美國經(jīng)濟“軟著陸”轉(zhuǎn)向“關(guān)稅政策+滯漲預期”，但美經(jīng)濟衰退預期并未導致銅價下跌，反而在市場預期美對銅加征關(guān)稅陰影下，美銅倫銅價差不斷擴大，美銅帶動全球銅貿(mào)易格局轉(zhuǎn)變，成為本輪行情的引擎。國內(nèi)銅價表現(xiàn)明顯弱于倫銅和美銅，這與春節(jié)后的弱復蘇和出口壓力有關(guān)，但國內(nèi)基本面是銅價的有利支撐，一是在價差扭曲下，國內(nèi)進口嚴重虧損，國內(nèi)精銅和廢銅預期供給減少，去庫格局下現(xiàn)貨支撐逐漸顯現(xiàn)；二是，國內(nèi)銅精礦供給與精銅產(chǎn)出呈現(xiàn)“蹺蹺板”效應，中長期矛盾難解，也成為多頭倚仗，做多銅價實際再給礦端超額利潤，激勵銅礦產(chǎn)出的同時，但也加大了終端的風險。進入二季度，一方面，美“對等關(guān)稅”逐步落地，不確定性降低，美股或帶動市場情緒轉(zhuǎn)暖，但市場也要逐步消化美銅倫銅扭曲價差，另外也要關(guān)注美國滯漲預期是否繼續(xù)演繹；另一方面，國內(nèi)銅下游面臨補庫，且在內(nèi)外價差倒掛下，做空動能實際并不足。因此區(qū)別于去年海外“擊鼓傳花”式推升銅價，本輪銅價更傾向于緩漲行情，即銅價緩慢推升重心逐步上移，但遇風險也會快速回落。美對等關(guān)稅落地后，關(guān)注銅是否恢復緩漲，關(guān)注8.3萬~8.6萬元/噸阻力區(qū)間，但潛在風險及需求弱兌現(xiàn)下或推動銅價再現(xiàn)沖高回落，節(jié)點可能在4月下旬（強預期高點）或5月中上旬（傳統(tǒng)旺季高點），注意操作節(jié)奏。

　　鎳&不銹鋼：成本庫存角力

　　1、供給：印尼鎳礦配額問題反復擾動市場，而今年以來印尼針對外匯管理、稅率調(diào)整、定價機制等方面又計劃開展新的調(diào)整和修訂。同時，菲律賓亦有意加快推進產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型以提升資源附加值。周度印尼內(nèi)貿(mào)紅土鎳礦1.2%維持下跌0.4美元/濕噸至26.1美元/濕噸，紅土鎳礦1.6%價格上漲1.5美元/濕噸至51美元/濕噸，印尼鎳礦升貼水上漲維持20美元/濕噸，菲律賓鎳礦1.5%維持11.5美元/濕噸。截止一季度末，國內(nèi)精煉鎳月產(chǎn)能達到5萬噸，一季度產(chǎn)量約9萬噸，同比增加21%；國內(nèi)鎳鐵累計產(chǎn)量環(huán)比下降2%至8萬鎳噸；印尼環(huán)比增加17%至41.3萬鎳噸；印尼MHP產(chǎn)量環(huán)比增加87%至11萬鎳噸，高冰鎳產(chǎn)量環(huán)比下降19%至4.6萬鎳噸；國內(nèi)硫酸鎳產(chǎn)量環(huán)比下降20%至7.6萬鎳噸。

　　2、需求：不銹鋼，供應端，一季度國內(nèi)不銹鋼產(chǎn)量環(huán)比增加9%至945萬噸，其中200系環(huán)比增加12%至255萬噸，300系環(huán)比增加10%至511萬噸，400系環(huán)比增加3%至179萬噸；一季度印尼不銹鋼產(chǎn)量環(huán)比增加4%至128萬噸；終端，1-2月新開工/施工/竣工同比分別為-30%/-9%/-16%，新開工跌幅略擴大，施工和竣工跌幅收窄；據(jù)產(chǎn)業(yè)在線最新發(fā)布的三大白電排產(chǎn)報告顯示，2025年4月空冰洗排產(chǎn)合計總量共計3959萬臺，較去年同期生產(chǎn)實績上漲4.3%，不同產(chǎn)品表現(xiàn)出分化趨勢；庫存端，庫存?zhèn)}單庫存環(huán)比增加約1574噸至19.88萬噸；全國主流市場不銹鋼89倉庫口徑社會總庫存周環(huán)比減少5442噸至112.2萬噸，其中300系環(huán)比減少1248噸至18.9噸。新能源，一季度三元前驅(qū)體累計產(chǎn)量同比減少12% 至19萬噸；一季度三元材料累計產(chǎn)量約15.7萬噸，同比減少5% ；三元材料周度庫存環(huán)比增加147噸至13821噸；周度電芯產(chǎn)量周度電芯產(chǎn)量環(huán)比增加5.6%至21.37GWh，其中鐵鋰環(huán)比增加6.9%至14.48GWh，三元環(huán)比增加2.8%至6.89GWh；一季度電池產(chǎn)量378GWh，同比增長73%，其中增幅主要為磷酸鐵鋰，三元次之，其他電池亦有增長；截止2月底，中國鋰電池庫存中，磷酸鐵鋰庫存偏高，三元材料同比持平；動力電池庫存絕對數(shù)累庫量較大，但增幅來看，儲能電池庫存壓力大于動力；據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，一季度國內(nèi)新能源汽車銷量或達到275萬輛，同比增長約35%。

　　3、庫存：一季度仍以累庫為主，但國內(nèi)表現(xiàn)一定去庫狀態(tài)；最新周度庫存來看，LME庫存減少372噸至200304噸；滬鎳庫存減少472噸至26799噸，社會庫存增加315噸至47108噸，保稅區(qū)庫存增加800噸至6300噸

　　4、觀點：海外政策擾動，資源端成本抬升。鎳礦自2月以來偏強運行，鎳鐵成交價格持續(xù)上移，截止上周，市場成交價格達到1035元/鎳點。不銹鋼方面，盡管庫存端體現(xiàn)出一定消化問題，但近幾周庫存出現(xiàn)下降態(tài)勢，特別是300系，且受到鎳鐵和鉻鐵價格走強，成本支撐更為堅固，價格易漲難跌，市場逢低采買需求仍在。新能源方面，受到鈷價擾動，帶動MHP及硫酸鎳價格走強，二季度三元需求或受到原料價格和庫存情況仍有一定壓力。一級鎳，國內(nèi)市場中自節(jié)后基本持續(xù)去庫，海外LME持續(xù)累庫。展望來看，二季度政策端影響仍將持續(xù)，從當前結(jié)果來看已經(jīng)拉動鎳價重心上移，但價格走強后，需要考慮下游消化問題，同時也會激發(fā)更多一級鎳產(chǎn)量加速釋放，制約滬鎳價格走勢和估值水平，鎳和不銹鋼表現(xiàn)或前強后弱，后市建議關(guān)注國內(nèi)精煉鎳社會庫存情況，不銹鋼方面需要注意05合約注銷倉單量較大，多頭接貨意愿或一般。

　　氧化鋁&電解鋁： 預期相悖，走勢分歧

　　一季度氧化鋁期貨震蕩走弱，截至3月28日主力收至3035元/噸，整體跌幅31.1%。滬鋁震蕩偏強，28日主力收至20580元/噸，整體漲幅3.7%。

　　1、供給：氧化鋁方面，國內(nèi)外新增產(chǎn)能超速投放，進口礦持續(xù)出現(xiàn)增量。二季度利潤轉(zhuǎn)虧后產(chǎn)能投放降速。寬松格局延續(xù)，邊際開始收斂；電解鋁方面，二季度西南復產(chǎn)開始推進，但前期受到枯水期成本限制，整體供應增量有限。海外新增產(chǎn)能投產(chǎn)緩慢，進口難以打開，供給整體內(nèi)增外減格局。據(jù)SMM，一季度國內(nèi)冶金級氧化鋁產(chǎn)量2209.3萬噸，同比上漲11.8%，運行產(chǎn)能9003萬噸，開工率85.7%。一季度國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量1074.6萬噸，同比上漲2.9%，運行產(chǎn)能4384萬噸，開工率95.7%，鋁水比小幅漲至74%。

　　2、需求：金三銀四疊加以舊換新政策帶動，光伏搶裝和新能源車增產(chǎn)，旺季效應持續(xù)加碼，但高鋁價下游提單積極性形成限制。下游加工端PMI均值46.2，同比下滑7.03；平均開工率58.7%，同比下滑1.29%，其中全板塊開工同比出現(xiàn)下滑，其中板帶及線纜端降幅最為明顯，分別為7%和6%。鋁棒加工費河南持穩(wěn)，其他地區(qū)下調(diào)40-110元/噸。

　　3、庫存：交易所庫存方面，一季度氧化鋁累庫21.23萬噸至22.79萬噸；滬鋁累庫3.54萬噸至23.66萬噸；LME去庫17.31萬噸至46.61萬噸。社會庫存方面，一季度氧化鋁去庫6.8萬噸至2.8萬噸；鋁錠累庫31.2萬噸至80.2萬噸；鋁棒累庫15.55萬噸至27.2萬噸。

　　4、觀點：二季度氧化鋁在供應過剩和成本下移預期中，以弱勢震蕩為主。建議逢高做空為主，若云南電解鋁復產(chǎn)超預期或幾內(nèi)亞政局擾動鋁土礦供應，跟蹤超跌反彈機會。二季度電解鋁核心矛盾在于高利潤、緊供應與需求兌現(xiàn)度之間博弈結(jié)果，若社庫去庫超預期，有望強化多頭邏輯。電解鋁延續(xù)偏強格局，建議逢低做多為主，適當高位短空。重點關(guān)注西南復產(chǎn)或新能源產(chǎn)業(yè)鏈排產(chǎn)情況，存在打破當前緊平衡格局可能。

　　工業(yè)硅&多晶硅：供需錯配，先揚后抑

　　一季度多晶硅期貨震蕩偏強，截至28日主力2506收于43760元/噸，季度漲幅2.82%；工業(yè)硅期貨震蕩走弱，截至28日主力2505收于9820元/噸，季度跌幅9.66%?，F(xiàn)貨持續(xù)回調(diào)，百川參考價格跌至10680元/噸。其中不通氧553#下調(diào)1050元/噸至10100元/噸，通氧553#下調(diào)850元/噸至10550元/噸，421#下調(diào)1000元/噸至10950元/噸。

　　1、供給：據(jù)百川，一季度國內(nèi)工業(yè)硅總產(chǎn)量達89.2萬噸，同比下滑9.4%，季度開爐量下滑34臺至234臺，開爐率下滑6.6%至31%。主產(chǎn)地占比為新疆54.5%、云南5.6%、四川2%、內(nèi)蒙12.1%、甘肅11.7%。新疆產(chǎn)能快速釋放，內(nèi)蒙及甘肅新增產(chǎn)能填補了西南減產(chǎn)缺口，結(jié)構(gòu)性過剩矛盾突出。

　　2、需求：需求難提振仍是當前癥結(jié)所在。有機硅單體廠持續(xù)減產(chǎn)且暫無庫存壓力，但下游目前整體跟進意愿不強。多晶硅市場持續(xù)企穩(wěn)，本輪終端搶裝對于組件庫存消化力度較強，對硅料需求支撐較少。受下游排產(chǎn)提振，多晶硅行業(yè)頭部與二三線廠家訂單結(jié)構(gòu)差異明顯。整體簽單量上漲，但成交稍顯緩慢。一季度多晶硅產(chǎn)量27.84萬噸，同比下滑48.1%；一季度DMC產(chǎn)量53.82萬噸，同比增長29.02%；1-2月鋁合金產(chǎn)量249.1萬噸，同比增長12.16%，預計一季度鋁合金產(chǎn)量404萬噸；1-2月工業(yè)硅累計凈出口9.36萬噸，同比下滑2.86%。

　　3、庫存：一季度交易所整體累庫7.59萬噸至34.85萬噸；工業(yè)硅社會庫存累庫3.99萬噸至40.77萬噸，其中廠庫累庫3.39萬噸至24.57萬噸；三大港口庫存，黃埔港持穩(wěn)在5.2萬噸，天津港累庫5000噸至46.2萬噸，昆明港累庫1000噸至4.8萬噸。

　　4、觀點：二季度西南硅廠存在季節(jié)性復產(chǎn)預期，但受制于庫存壓力及虧損現(xiàn)狀，整體增量有限。光伏組件排產(chǎn)增加但向上傳導不佳，有機硅需求受限于終端訂單疲軟。在價格主導權(quán)掌握在下游的基礎上，工業(yè)硅仍難擺脫高庫存壓制和成本支撐下移困局，維持探底節(jié)奏。二季度多晶硅存在短期需求修復和中期供應增量，預計在結(jié)構(gòu)性錯配壓力主導下走勢先揚后抑。跟蹤交割進度及光伏終端需求情況。

　　碳酸鋰：成本支撐下移 靜待供需矛盾

　　1、供給：一季度碳酸鋰累計產(chǎn)量約20萬噸，同比增長超過70%；氫氧化鋰累計產(chǎn)量約6.7萬噸，同比下降0.2%。周度碳酸鋰產(chǎn)量來看，周度產(chǎn)量環(huán)比減少628噸至17318噸，其中鋰輝石提鋰環(huán)比減少433噸至9251噸，鋰云母提鋰環(huán)比減少150噸至3705噸，鹽湖提鋰環(huán)比減少70噸至2663噸，回收提鋰環(huán)比增加25噸至1699噸。

　　2、需求：正極材料方面，一季度三元材料累計產(chǎn)量約15.7萬噸，同比減少5% 磷酸鐵鋰累計產(chǎn)量約75萬噸，同比增加139%、鈷酸鋰累計產(chǎn)量約2萬噸，同比增加14%；錳酸鋰累計產(chǎn)量約3萬噸，同比增長約超50%。鋰電池方面，一季度電池產(chǎn)量378GWh，同比增長73%，其中增幅主要為磷酸鐵鋰，三元次之，其他電池亦有增長、截止2月底，中國鋰電池庫存中，磷酸鐵鋰庫存偏高，三元材料同比持平；動力電池庫存絕對數(shù)累庫量較大，但增幅來看，儲能電池庫存壓力大于動力。終端，據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，一季度國內(nèi)新能源汽車銷量或達到275萬輛，同比增長約35%。周度數(shù)據(jù)上，庫存方面，三元材料周度庫存環(huán)比增加147噸至13821噸，磷酸鐵鋰周度庫存環(huán)比增加530噸至101600噸；動力電芯方面，周度電芯產(chǎn)量環(huán)比增加5.6%至21.37GWh，其中鐵鋰環(huán)比增加6.9%至14.48GWh，三元環(huán)比增加2.8%至6.89GWh

　　3、庫存：截止三月底，周度碳酸鋰庫存環(huán)比增加1511噸至127910噸，上游庫存環(huán)比增加618至50315噸，其他環(huán)節(jié)減少830至39061噸，下游庫存環(huán)比增加1723至38534噸

　　4、觀點：政策方面，海外政策風險仍存；國內(nèi)以舊換新政策拉動內(nèi)需，一季度新能源汽車市場同比往年較好，并有望持續(xù)發(fā)力，而儲能方面取消強制配儲或?qū)е陆K端放緩。鋰礦方面，內(nèi)需放緩、定價機制及礦價倒掛等多因素導致海外礦進口量下降，然從目前澳洲發(fā)運已然增加，預計二季度國內(nèi)礦供應趨松，從近期價格來看，鋰礦價格亦有下跌，礦端對價格支撐走弱。碳酸鋰方面，國內(nèi)大廠復產(chǎn)導致整體供應快速增加，且二季度仍有部分產(chǎn)能計劃投產(chǎn)，若無出現(xiàn)大面積檢修減產(chǎn)情況，預計整體供應仍或在小幅增加。成本曲線方面，正值海外礦山及國內(nèi)財報披露季，除新增投產(chǎn)項目未能精確測算成本外，各項目因技改等因素導致成本大多出現(xiàn)下調(diào)，均衡價格重心仍有下移空間。下游需求來看，動力端仍有望持續(xù)發(fā)力，儲能端需求和庫存壓力相對較大，對二季度需求仍然樂觀，但從正極材料庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)來看，磷酸鐵鋰庫存從一周增加至接近兩周時間，這是中期維度下需要警惕的。綜合來看，預計二季度仍然維持過剩格局，但考慮低估值水平下，價格彈性并不會很高，關(guān)注供應端是否出現(xiàn)停減產(chǎn)情況，以及需求端的超預期增長。