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來源：紫金天風期貨研究所
【20250326】鋅二季報：故事還沒結束
核心觀點
25年礦端增量預計較為可觀，但傳導至冶煉端仍存在一定瓶頸，全年鋅錠復產最終增量相對有限；
終端需求亮點集中在出口和交運板塊，預計國內年度需求同比增長2%左右；
預計全年鋅價以寬幅震蕩為主，運行區(qū)間基本與24年相當，走勢或前高后底；
月差上，關注供應端擾動/復產增量超預期帶來的結構性機會；比值上，留意海外新增減產帶來的內外正套交易空間；
盡管鋅在有色中相對弱勢，但整體表現或優(yōu)于預期，不建議作為空配的首選，需更多關注月差/比值的交易機會。
季度導覽
定量與定性：鋅的預期兌現到了哪一步？
定量來看：
原料的問題已經基本解決，3000元/噸的加工費能給到煉廠一定的復產激勵；
國內的復產預期已初步兌現，3月份鋅錠產量或同比增加8萬噸，但后續(xù)繼續(xù)大規(guī)模復產的概率較低；
海外的減產預期已開始兌現，hobart宣布減產1/4，低Benchmark背景下，海外煉廠仍有預期減量；
全年的終端需求不會太弱，Q1沒有出現預期內的累庫，現貨供應也較為溫和；
定性來看：
今年發(fā)生地域沖突的可能性顯著高于往年，鋅精礦的主產區(qū)位于大洋洲、南美洲和東亞，地域沖突對鋅原料的影響稍弱于其他有色品種；
關稅問題是工業(yè)品今年的重要驅動，影響路徑為COMEX/現貨溢價→LME→SHFE，當前鋅錠的美東現貨溢價相對平穩(wěn)，但銅已經開始提前兌現。
數據來源：SMM、各公司財報、紫金天風期貨研究所
海外樣本資金持倉/貨值
一年以來，海外樣本資金在有色品目上都基本維持多配；
無論是基本面的矛盾（供需結構）、還是宏觀擾動（地域沖突 + 關稅問題）都對有色金屬的絕對價格帶來支撐，仍建議矛盾較強的有色品目維持多配。
絕對價格：鋅的上下限在哪里？
常規(guī)下限：礦山90%分位的C1現金成本（從礦山的角度出發(fā)）
邊際下限：加工費觸底時的價格、煉廠減產時的價格（從煉廠的角度出發(fā)）
原料端
2024年突發(fā)擾動明顯減少
2024年礦端的增量主要來自于新項目爬產、老項目復產、礦石品位提升。減量主要來自于部分礦山的礦石品位下降、但突發(fā)擾動帶來的減量顯著降低。
貢獻較多增量的公司分別為Newmont、Ivanhoc、Group Mexico、Glencore和Adriatic Metals；貢獻較多減量的公司分別為Teck、NEXA、Sibanye-Stillwater、Pe?oles 和 BHP。
地緣沖突影響產量
從全球的產量分布來看，鋅礦主要分布在東亞、南美洲、北美洲和大洋洲等地。東亞、南北美洲和大洋洲合計占比在50%以上。而今年地域沖突等矛盾或集中爆發(fā)在亞歐大陸和非洲大陸，因此鋅礦受到的擾動相對較小，但對于部分新增項目我們仍保持謹慎（剛果金的Kipushi礦/波黑的Vares等等）。
中國鋅精礦的儲量全球第二，但產量為全球首位，中國產量占比在30%以上。從鋅礦規(guī)模來看，我國大型鋅礦主要分布在內蒙古、云南、甘肅、廣東、湖南等地。
從礦山進度和計劃的角度考慮
25年的海外增量較為可觀，主要來自于產量釋放、礦山復產和采礦計劃調整，理論增量約70萬噸。
Antamina、Kipushi、OZ和Tara為25年重點項目。
從投放進度來看，Q1后會有明顯增量。
從礦山成本和利潤的角度考慮
從成本的角度考慮：24年的礦山成本已不再增加；
從利潤的角度考慮：高利潤率往往意味著高產量增速，且有1-2年滯后；
從新增項目的成本與利潤綜合考慮：成本均低于90%分為的C1現金成本，當前鋅價也能提供足夠利潤。
全年的原料供應預期
25年理論原料增量較為可觀，從目前的項目進度和礦山成本來看，兌現比例或高于歷年。
冶煉端
供應剛性明顯緩解
24Q3以來，新投產項目和前期減產的礦山都基本恢復供應增量，逐步回歸正軌，在國內煉廠積極補庫的背景下，進口提升明顯。
國內煉廠提前備庫，且原料庫存天數已來到相對高位，1-2月為傳統(tǒng)的消費淡季，內外支撐共振，煉廠集體挺價，供應剛性明顯緩解，帶動加工費回暖。
以銅為鏡：關稅如何影響價格？
以銅為例，關稅預期的演繹路徑：CMX→LME→SHFE
從去年5月出現的CMX擠倉行情來看，在不考慮關稅的情況下，雙方基差極值達800-1000美元/噸左右?？紤]10%-15%的關稅空間，兩者之間預期極值或達1500-1800美元/噸。若關稅比例再提高至25%，兩市場價差或接近2000美元/噸。
鋅自身的產業(yè)結構和在美國的進口比例與銅有一定相似，但CMX缺少鋅的交易品種，若對鋅錠確定加征關稅，演繹路徑將從當地市場的現貨溢價開始傳導（Midwest Zinc Premium）。
低Benchmark下的海外減產預期
進口加工費：從年后的反彈幅度上來看，外盤明顯弱于內盤，主要原因或為海外煉廠沒有大面積減停產、原料項目尚未完全供應增量；目前海外的礦冶矛盾明顯強于國內。
今年的Benchmark：將于近期確定，普遍預期低于100，海外煉廠成本較高，或存在小幅減產的可能性。
哪些海外煉廠容易發(fā)生減產？
海外需求
歐洲：需求前景疲軟
受建筑和汽車行業(yè)的拖累， 歐洲2024年的工業(yè)指數和營建產出皆呈下滑趨勢，需求前景依然疲軟。
預計2025年歐洲整體鋅錠需求同比24年小幅下滑1.2%。
美國：再工業(yè)化帶來支撐
美國的鋅需求預計將受到再工業(yè)化的推動，小幅增長，但同時也面臨貿易政策的不確定性。
預計2025年美國整體鋅錠需求同比24年增長1.6%。
國內終端與平衡
增與減的平衡：交運板塊繼續(xù)貢獻增量
預計2025年全年汽車銷量有望達到3250萬輛，同比增長3.8%左右。其中，乘用車銷量增長3.6%左右，商用車銷量增長5.3%左右。新能源汽車銷量有望突破1500萬輛，增長20%左右。
增與減的平衡：地產行業(yè)減量邊際放緩
預計地產基建板塊化債資金邊際增加，帶動2025年廣義基建資金來源增7.3%，增速同比提高14%；2025年房建安投資增速或為-11.2%，與2024年相比跌幅放緩。
基建投資增速維持基本盤，房地產減量邊際放緩，我們上調房地產用鋅減量5%至-10%。
全球鋅精礦平衡
產量方面，預估25年新增鋅精礦47萬噸，同比增速4.01%；其中海外新增產量40萬噸，國內小增8萬噸；
消費方面，伴隨加工費上行，國內煉廠復產更加積極，上調國內原料需求，預估2025年全球礦端呈現緊平衡。
全球精煉鋅平衡
較產量而言，預計25年海外復產10萬噸精煉鋅，國內復產30萬噸精煉鋅。伴隨國內供應邊際改善，精煉鋅凈進口下滑至40萬噸。
較消費而言，國內基建板塊支撐較強，地產板塊減量有限，出口及新質生產力板塊是消費的主要增量，國內消費同比24年增長接近2%。
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