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來源：證券之星
近兩年的金龍魚（300999.SZ）似乎陷入了一個(gè)發(fā)展怪圈。2023年至2024年，面臨消費(fèi)環(huán)境承壓，公司卻連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷量正增長(zhǎng)，同時(shí)得益于原材料價(jià)格的下跌，公司營(yíng)業(yè)成本兩連降，看似財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)向好，但金龍魚的營(yíng)收卻接連兩年出現(xiàn)了下滑，歸母凈利潤(rùn)也難阻下跌步伐。
深入剖析下，金龍魚2024年的凈利潤(rùn)率約為1.05%，扣非凈利潤(rùn)率更是低至約0.41%，這也意味著，公司核心業(yè)務(wù)盈利能力薄弱，幾乎不賺錢。
事實(shí)上，從銷量增長(zhǎng)不難看出，金龍魚并非一家不努力的公司，只是在低毛利率策略的長(zhǎng)期束縛下，即便銷量上揚(yáng)，卻也難以抵擋價(jià)格下跌帶來的沖擊，致使公司收入依舊呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)。
證券之星了解到，低毛利率策略下，金龍魚主要通過規(guī)模效應(yīng)占據(jù)市場(chǎng)份額，但其弊端也在于，企業(yè)難以通過大幅提價(jià)提升利潤(rùn)，否則可能失去價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。2021年至2022年，因原材料價(jià)格上漲，金龍魚上調(diào)了部分產(chǎn)品的價(jià)格，但對(duì)業(yè)績(jī)提升效果不大，前述兩年公司歸母凈利均呈現(xiàn)雙位數(shù)下滑。
01．產(chǎn)品價(jià)格下跌超過銷量增長(zhǎng)
金龍魚近期發(fā)布的2024年年報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2388.66億元，同比下滑5.03%；實(shí)現(xiàn)的歸母凈利潤(rùn)和扣非歸母凈利潤(rùn)分別為：25.02億元和9.72億元，較上年同期分別下降：12.14%和26.42%。這已經(jīng)是公司連續(xù)兩年?duì)I收下滑，凈利潤(rùn)更是連續(xù)四年呈下降趨勢(shì)。
金龍魚主要產(chǎn)品包括廚房食品和飼料原料及油脂科技兩大類，其中廚房食品主要包含米、面、糧、油、調(diào)味品和廚房食品等。廚房食品也是金龍魚重要收入來源，2024年貢獻(xiàn)1454.23億元，收入占比超過60%，且在多個(gè)產(chǎn)品細(xì)分行業(yè)整體需求不及預(yù)期的背景下，公司廚房食品的銷量在報(bào)告期內(nèi)同比上漲。與此同時(shí)，公司飼料原料及油脂科技產(chǎn)品的銷量也較去年呈現(xiàn)增長(zhǎng)，公司產(chǎn)品的全年銷售量同比增長(zhǎng)了7.23%，連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)銷量增長(zhǎng)。
然而，銷量增長(zhǎng)并未推動(dòng)收入上升，反而出現(xiàn)下滑，問題是否出在成本端？
2021年至2024年，金龍魚營(yíng)業(yè)成本率均超過90%，反映出糧油行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、利潤(rùn)微薄。在營(yíng)業(yè)成本構(gòu)成中，公司對(duì)原材料的采購(gòu)成本占營(yíng)業(yè)成本的比重較高，2021年至2022年，因原材料成本的攀升，公司營(yíng)業(yè)成本分別同比增長(zhǎng)19.75%和16.92%。與前述兩年不同，2023年至2024年，公司營(yíng)業(yè)成本分別同比下降1.44%和5.55%，主要原因是原材料價(jià)格出現(xiàn)降幅，金龍魚在年報(bào)中提及，大豆及大豆油等主要原材料價(jià)格下跌。
銷量增長(zhǎng)、成本下降，卻仍無法扭轉(zhuǎn)收入下滑的局面，問題根源在于產(chǎn)品價(jià)格端。證券之星留意到，公司將收入下滑歸因于主要產(chǎn)品價(jià)格隨原材料價(jià)格下跌而下降。在2023年年報(bào)中，公司也曾表示，產(chǎn)品價(jià)格下跌的影響超過了銷量增長(zhǎng)帶來的營(yíng)收貢獻(xiàn)。
此外，金龍魚對(duì)零售渠道較為倚重。根據(jù)金龍魚2019年披露的招股書，2019年公司零售客戶的銷售收入占比區(qū)間約為42.15%到46.47%，而2024年零售端消費(fèi)需求不及預(yù)期，疊加行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，金龍魚為維持市場(chǎng)份額，也可能被迫維持低價(jià)甚至降價(jià)促銷，這在一定程度上抵消了原材料成本下降帶來的紅利。
02．10個(gè)募投項(xiàng)目收益未達(dá)預(yù)期
2021年至2022年，金龍魚曾因原材料價(jià)格上漲上調(diào)了部分產(chǎn)品的售價(jià)，但由于未完全覆蓋原材料成本的上漲，致使公司核心業(yè)務(wù)廚房食品的利潤(rùn)同比減少，進(jìn)而拖累公司整體業(yè)績(jī)。而在2024年，公司盈利下滑的因素更為復(fù)雜多元。
金龍魚表示，其廚房食品業(yè)務(wù)的利潤(rùn)出現(xiàn)同比下滑的原因主要是因?yàn)榍澜Y(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的影響。證券之星了解到，一方面，金龍魚的零售渠道產(chǎn)品受消費(fèi)不及預(yù)期、競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響，利潤(rùn)不及同期；另一方面，公司廚房食品結(jié)構(gòu)中，雖然水稻、小麥等原料價(jià)格在報(bào)告期內(nèi)呈現(xiàn)下降，但公司大米、面粉等業(yè)務(wù)并未隨原材料的下跌而回暖，其中面粉業(yè)務(wù)甚至在2024年上半年出現(xiàn)了虧損。
以小麥為例，小麥價(jià)格下跌本應(yīng)降低面粉生產(chǎn)成本，但根據(jù)公司管理層的表述，金龍魚會(huì)在原料收割季節(jié)大量購(gòu)入優(yōu)質(zhì)的水稻和小麥。也就是說，若金龍魚在2023年收割季高價(jià)囤積了大量?jī)?yōu)質(zhì)小麥，庫(kù)存成本高企之下，疊加2024年小麥價(jià)格下跌以及面粉行業(yè)市場(chǎng)需求不振，導(dǎo)致生產(chǎn)成本高于當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格，公司面粉業(yè)務(wù)出現(xiàn)階段性虧損。證券之星注意到，早在2023年，金龍魚的面粉業(yè)務(wù)就出現(xiàn)了明顯的業(yè)績(jī)下降，彼時(shí)公司就提及，因消耗前期的高價(jià)小麥庫(kù)存導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑。
此外，近幾年新項(xiàng)目的投資較多，在短期內(nèi)對(duì)公司利潤(rùn)造成了一些影響。報(bào)告期內(nèi)，金龍魚有10個(gè)募投項(xiàng)目預(yù)計(jì)收益未達(dá)預(yù)期的情形。例如包括益海嘉里（溫州）糧油食品有限公司樂清灣港區(qū)益海嘉里糧油加工港口綜合項(xiàng)目在內(nèi)的6個(gè)募投項(xiàng)目預(yù)計(jì)收益未達(dá)到的主要原因系項(xiàng)目投產(chǎn)迄今，市場(chǎng)整體需求不及預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)加劇，同時(shí)受小麥等原料行情波動(dòng)影響，導(dǎo)致項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)的效益低于預(yù)期效益。另外，雖然大豆與豆粕價(jià)格均呈現(xiàn)震蕩下行趨勢(shì)，但因進(jìn)口大豆采購(gòu)周期較長(zhǎng)，原材料成本下降相對(duì)滯后于產(chǎn)品價(jià)格下降，導(dǎo)致益海嘉里（重慶）糧油有限公司4000噸/日大豆壓榨項(xiàng)目也未達(dá)到預(yù)計(jì)收益。
值得注意的是，報(bào)告期內(nèi)，相較不振的主業(yè)，公司的投資收益高達(dá)22.77億元，占利潤(rùn)總額的62.26%。
據(jù)了解，公司利潤(rùn)表中的投資收益主要產(chǎn)生于本公司正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中用來管理其商品價(jià)格和外匯風(fēng)險(xiǎn)的衍生工具。
通常來說，在原材料處于下跌行情中，現(xiàn)貨會(huì)虧損，而衍生品期貨會(huì)體現(xiàn)盈利。2023年，公司投資收益達(dá)到12.35億元，利潤(rùn)總額占比超過30%，但在原材料上漲的周期，公司的投資收益對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)不大甚至拖累業(yè)績(jī)，例如2021年至2022年，公司投資收益為負(fù)17.09億元和1851.4萬元。因此，盡管衍生品交易旨在對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，若未來原材料價(jià)格趨勢(shì)反轉(zhuǎn)或套期策略失效，投資收益可能由盈轉(zhuǎn)虧，進(jìn)一步放大業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
長(zhǎng)期來看，公司仍需持續(xù)提升核心業(yè)務(wù)造血能力。（本文首發(fā)證券之星，作者|吳凡）
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