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　　來源：華爾街見聞

　　高盛指出，DeepSeek出現(xiàn)改變了中國科技股的敘事，以及政府對(duì)民企支持態(tài)度等因素下，全球資金正回歸中國，這次上漲比之前的幾次更具持續(xù)性。A股在未來3個(gè)月內(nèi)可能略微跑贏H股，科技股向非科技股全面輪動(dòng)的必要條件是廣泛經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、房地產(chǎn)市場穩(wěn)定以及通貨再膨脹的明確跡象。

　　DeepSeek橫空出世點(diǎn)燃市場熱情、對(duì)沖基金和南向資金創(chuàng)紀(jì)錄涌入．．．．．．今年以來中國股市在全球關(guān)注度顯著提升，已實(shí)現(xiàn)約20%漲幅的優(yōu)異表現(xiàn)。

　　高盛通過與亞洲、美國和歐洲投資者舉行的多場路演，廣泛討論對(duì)中國股市的看法和想法，在26日發(fā)布了一份報(bào)告《全球市場反饋：中國重回焦點(diǎn)》，其在報(bào)告中總結(jié)的客戶反饋、常見問題以及其最新的市場觀點(diǎn)。

　　高盛在報(bào)告中指出，DeepSeek出現(xiàn)改變了中國科技股的敘事，以及政府對(duì)民企支持態(tài)度等因素下，全球投資者對(duì)中國股市興趣高漲，全球資金正回歸中國。

　　高盛認(rèn)為，這次上漲比之前的幾次更具持續(xù)性，但要注意未來幾周市場獲利回吐的風(fēng)險(xiǎn)。

　　與此同時(shí)，高盛還在報(bào)告中解答了最常見的幾大問題，例如“選擇A股還是H股、科技股繼續(xù)領(lǐng)跑，還是消費(fèi)股將接棒？”此外，不同類型投資者對(duì)中國市場的看法也有所不同。

　　一、中國股市重回視野，投資者興趣高漲

　　在農(nóng)歷新年假期后，中國股市重新進(jìn)入了投資者的視野。

　　高盛報(bào)告指出，出色的表現(xiàn)、DeepSeek的出現(xiàn)，以及對(duì)民企支持態(tài)度等因素下，全球投資者對(duì)中國股市興趣高漲。

強(qiáng)勁的表現(xiàn)：全球投資者對(duì)中國股市的興趣達(dá)到2021年初市場高峰以來的最高水平。2025年迄今MSCI中國指數(shù)和恒生科技指數(shù)分別上漲了16%和23%，顯著優(yōu)于全球發(fā)達(dá)市場和新興市場的表現(xiàn)，相對(duì)于發(fā)達(dá)市場和新興市場（不含中國）股票分別處于過去10年區(qū)間的第98和94百分位。

AI帶來的新增長動(dòng)力：DeepSeek的出現(xiàn)改變了中國科技股的敘事，引發(fā)了由創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的樂觀情緒。

對(duì)民企支持態(tài)度：投資者普遍認(rèn)為民營企業(yè)座談會(huì)是一個(gè)積極信號(hào)。

全球資金尋求多元化：全球股票配置基金正在積極尋找美國股市以外的投資選擇，中國憑借其流動(dòng)性、估值和多元化優(yōu)勢，成為潛在的資金流入地。

　　二、看好基本面前景，但短期風(fēng)險(xiǎn)猶存

　　盡管近期市場表現(xiàn)強(qiáng)勁，但投資者對(duì)這種上漲的可持續(xù)性表示擔(dān)憂。

　　高盛認(rèn)為，從基本面上來看，這次上漲比之前的幾次（2022年末和去年9月）更具持續(xù)性。

過去6周，市場對(duì)整體和科技股的盈利預(yù)期分別上調(diào)了1%和2%。高盛在2024年11月發(fā)布的2025年展望中，將MSCI中國指數(shù)的12個(gè)月目標(biāo)設(shè)定為75點(diǎn)，預(yù)計(jì)有15%的上漲空間。基于AI帶來的上行潛力，5周前高盛將目標(biāo)上調(diào)至85點(diǎn)，較當(dāng)前水平高出19%。

　　然而，短期風(fēng)險(xiǎn)猶存，要注意未來幾周市場獲利回吐的風(fēng)險(xiǎn)，以及全球地緣政治和貿(mào)易格局不確定也增添市場風(fēng)險(xiǎn)。

　　三、投資者對(duì)關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)鎮(zhèn)定

　　過去三個(gè)月，特朗普“關(guān)稅風(fēng)暴”攪動(dòng)全球市場，但中國股市表現(xiàn)依舊堅(jiān)挺。

　　據(jù)央視新聞2月27日?qǐng)?bào)道，美國總統(tǒng)特朗普在內(nèi)閣會(huì)議上表示，美國將從4月2日起對(duì)進(jìn)口自墨西哥的商品和進(jìn)口自加拿大的非能源類商品征收25%的關(guān)稅。

　　據(jù)央視新聞3月10日?qǐng)?bào)道，美國總統(tǒng)特朗普在接受采訪時(shí)表示，部分關(guān)稅可能會(huì)隨著時(shí)間的推移在4月2日之后上調(diào)。

　　高盛認(rèn)為，投資者對(duì)關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)鎮(zhèn)定，這背后或有三個(gè)關(guān)鍵原因：

中國妥善應(yīng)對(duì)措施：由于中國對(duì)美直接出口的減少以及產(chǎn)品競爭力的持續(xù)提升，中國經(jīng)濟(jì)對(duì)美國關(guān)稅沖擊的敏感度下降，以及人民幣匯率的穩(wěn)定，進(jìn)一步增添了市場信心。

市場已消化關(guān)稅預(yù)期：特朗普威脅的關(guān)稅上調(diào)幅度與高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家的基本預(yù)期和市場預(yù)期相符，并且美國對(duì)其他貿(mào)易伙伴的關(guān)稅也有上調(diào)的可能。

最后，投資者押注中美雙方可能在未來幾個(gè)月達(dá)成全面協(xié)議，最終導(dǎo)致關(guān)稅下調(diào)而非持續(xù)升級(jí)。

　　四、AI重塑市場格局，盈利增長是關(guān)鍵

　　自DeepSeek R1模型推出以來，中國前十大科技公司的平均市盈率已升至23倍，且市值增加了超過6萬億美元。由于納斯達(dá)克指數(shù)從近期高點(diǎn)下跌了9%，中國科技公司相對(duì)于美國同行的估值折價(jià)已從年初的44%縮減至目前的26%。

　　高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)，DeepSeek的出現(xiàn)是改變中國股市格局的關(guān)鍵。

宏觀層面：人工智能將從2026年開始提高中國的潛在增長，到2030年每年為GDP增長貢獻(xiàn)0.2-0.3個(gè)百分點(diǎn)。

股市影響：預(yù)計(jì)在未來十年，AI 廣泛應(yīng)用將通過降低成本、提高效率和創(chuàng)造新的收入機(jī)會(huì)，每年推動(dòng)中國企業(yè)盈利增長2.5%，并將中國股市的公允/均衡估值提高15%-20%，可能帶來超過2000億美元的投資組合流入。

　　此外，高盛表示，隨著市場對(duì)AI樂觀情緒的消化，投資者開始關(guān)注AI相關(guān)投資帶來的盈利增長和盈利能力提高的程度，以及用例的創(chuàng)建和貨幣化，以及其對(duì)經(jīng)濟(jì)和勞動(dòng)力市場的長期影響。

　　五、支持民營經(jīng)濟(jì)，企業(yè)信心逐步增強(qiáng)

　　高盛報(bào)告指出，政府召開民營企業(yè)座談會(huì)，對(duì)民營經(jīng)濟(jì)的支持態(tài)度，令企業(yè)信心逐步增強(qiáng)。

• 對(duì)民營企業(yè)的積極影響：預(yù)計(jì)上市民營企業(yè)（POE），重新獲得領(lǐng)先的盈利增長。
• 企業(yè)信心增強(qiáng)：盡管企業(yè)信心變化需要時(shí)間，但在即將到來的業(yè)績發(fā)布季中，互聯(lián)網(wǎng)公司在AI相關(guān)投資上的資本支出預(yù)算有所增加。

　　此外，高盛表示，投資者將企業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（EPMI）、企業(yè)貸款和招聘數(shù)據(jù)等高頻指標(biāo)作為衡量企業(yè)界“動(dòng)物精神”增強(qiáng)的指標(biāo)。

　　六、傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)“綠色萌芽”，政策執(zhí)行是關(guān)鍵

　　除了科技領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性增長機(jī)會(huì)外，投資者還非常關(guān)注傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)中的幾個(gè)“綠色萌芽”。

　　高盛指出了兩方面：

• 房地產(chǎn)市場：一線城市的交易量似乎已經(jīng)觸底，這得益于抵押貸款利率下降、租金收益率上升和房地產(chǎn)支持政策。
• 建筑業(yè)：挖掘機(jī)銷量（通常被視為基礎(chǔ)設(shè)施和建筑行業(yè)的晴雨表）在前兩個(gè)月飆升，建筑材料需求也有所增加，得益于持續(xù)的需求端政策刺激、政府主導(dǎo)的供應(yīng)合理化和整合。

　　與此同時(shí)，隨著企業(yè)信心正在恢復(fù)，信貸增長勢頭強(qiáng)勁，高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家上調(diào)了其第一季度和全年GDP增長預(yù)測。高盛還表示，政策執(zhí)行是關(guān)鍵，良好的執(zhí)行是支持股市更多上漲的關(guān)鍵。

　　七、全球資金重返中國

　　高盛報(bào)告還指出，對(duì)沖基金和南向資金在最近的市場反彈中表現(xiàn)活躍，共同基金中的新興市場和亞洲導(dǎo)向型投資者也在過去幾個(gè)月中增加了對(duì)中國的配置。

• 全球?qū)_基金對(duì)中國股票的凈和總敞口都有所增加，而流入港股的南向資金則創(chuàng)下紀(jì)錄。但同時(shí)，部分全球基金在增加中國配置方面持謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　八、投資者最常見的問題：A股還是H股？

　　高盛報(bào)告還指出，投資者經(jīng)常提出的問題是：選擇H股還是A股？

• 相對(duì)表現(xiàn)：過去3個(gè)月，H股（MSCI中國）相對(duì)于A股的表現(xiàn)超出16個(gè)百分點(diǎn)，相當(dāng)于過去10年H-A相對(duì)回報(bào)范圍內(nèi)的99個(gè)百分位和2.4個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。高盛的A-H輪動(dòng)模型顯示，A股在未來3個(gè)月內(nèi)可能略微跑贏H股。
• A股還是H股：絕對(duì)收益導(dǎo)向的投資者通常傾向于戰(zhàn)術(shù)性地轉(zhuǎn)向A股，因?yàn)槿斯ぶ悄茯?qū)動(dòng)的反彈已經(jīng)將H股推向了更正常的估值，且A-H溢價(jià)壓縮。從投資組合構(gòu)建的角度來看，高盛建議投資者繼續(xù)圍繞H股的中后期AI受益者建立核心持倉，并尋找A股中精選消費(fèi)和周期行業(yè)的阿爾法機(jī)會(huì)。

　　九、科技股繼續(xù)領(lǐng)跑，還是消費(fèi)股將接棒？

　　高盛報(bào)告還指出，投資者也在關(guān)注科技股能否繼續(xù)跑贏大盤，或者消費(fèi)股是否會(huì)接棒。如果從基準(zhǔn)指數(shù)中剔除最大的10家互聯(lián)網(wǎng)和人工智能科技公司，MSCI中國指數(shù)今年迄今僅上漲7%。

• 行業(yè)集中度：中國股市的行業(yè)集中度并不罕見，2015年和2018年，前十大股票在指數(shù)中的權(quán)重曾高達(dá)40%。在美國市場，前七大科技股（Magnificent Seven）在兩個(gè)月前的標(biāo)普500指數(shù)中占比達(dá)到33%。
• 科技股的優(yōu)勢：從自下而上的角度來看，AI科技領(lǐng)導(dǎo)者的總收益權(quán)重占整個(gè)市場的比例仍然較低，而科技競爭中的贏家通吃性質(zhì)也表明，領(lǐng)先者擴(kuò)大其優(yōu)勢的潛力依然存在。
• 行業(yè)輪動(dòng)的條件：在高盛看來，科技股向非科技股全面輪動(dòng)的必要條件是廣泛的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、全國房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定以及通貨再膨脹的明確跡象，所有這些更有可能在今年晚些時(shí)候或明年初實(shí)現(xiàn)。在此之前，高盛將繼續(xù)在消費(fèi)經(jīng)濟(jì)和周期性行業(yè)中，更傾向于主題性阿爾法而非一般行業(yè)貝塔。

　　十、不同類型投資者對(duì)中國市場的看法

　　不同類型投資者對(duì)中國市場的看法也有差異，高盛從五大類型投資者視角進(jìn)行了分析：

• 資產(chǎn)配置者：過去幾年，大多數(shù)亞洲投資者增持了日本、韓國和印度股票?，F(xiàn)在，他們正在積極考慮重新進(jìn)入公開市場，盡管一些人仍然嚴(yán)重依賴中國的私募股權(quán)市場，科技（包括電動(dòng)汽車）和消費(fèi)類股是他們關(guān)注的重點(diǎn)。
• 全球?qū)_基金：對(duì)沖基金增加了對(duì)中國股票的凈敞口，主要集中于在ADR和香港市場上的科技股，以及特定的人工智能供應(yīng)鏈（人形機(jī)器人、低空經(jīng)濟(jì)）、基礎(chǔ)設(shè)施和材料周期股。
• 長線基金：全球基金主要關(guān)注離岸科技行業(yè)的指數(shù)權(quán)重股和高股息派發(fā)的國有企業(yè)，以及歐洲和亞洲的國防主題。新興市場和區(qū)域基金正在研究消費(fèi)經(jīng)濟(jì)中某些被認(rèn)為的政策受益者，尤其是那些受到消費(fèi)品以舊換新計(jì)劃、兒童保育補(bǔ)貼和地方政府支出相關(guān)的公司。
• 衍生品投資者/交易員：在香港股市強(qiáng)勁上漲之后，對(duì)獲利了結(jié)和/或下行保護(hù)的興趣有所增加，尤其是在離岸科技股方面。圍繞A股中小盤股的超額收益交易，以及其融資價(jià)值，仍然引起了許多投資者的共鳴。
• 量化基金：隨著在岸交易監(jiān)管的明確以及結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的資金流逐漸從2024年初的混亂中恢復(fù)過來，全球量化投資者在中國仍然活躍。在岸量化基金已經(jīng)開始向海外擴(kuò)張，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)多元化，并獲得更便捷的融資和市場準(zhǔn)入。