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　　來源：讀數(shù)一幟

　　原創(chuàng)財(cái)經(jīng)讀數(shù)團(tuán)隊(duì)

　　十年之前，湘財(cái)證券與大智慧合并夢碎，如今，在證券行業(yè)競爭加劇的背景下，二者合并后將面臨諸多較大挑戰(zhàn)

　　文|張欣培 郭楠

　　編輯|陸玲

　　3月31日，湘財(cái)股份與大智慧復(fù)牌，開盤后雙雙一字漲停。截至收盤，湘財(cái)股份報(bào)收7.58元/股，大智慧報(bào)收9.91元/股。

　　3月16日晚，湘財(cái)股份與大智慧發(fā)布停牌公告，宣布籌劃重大資產(chǎn)重組——湘財(cái)股份擬通過向大智慧全體A股股東發(fā)行股份的方式，換股吸收合并大智慧。湘財(cái)股份向《財(cái)經(jīng)》表示，各項(xiàng)工作積極推進(jìn)中。

　　3月28日，湘財(cái)股份公告了具體合并方案，擬募集配套資金總額不超過80億元。雙方同意本次吸收合并項(xiàng)下湘財(cái)股份的 A 股換股價(jià)格為7.51元/股，大智慧的A股換股價(jià)格為9.53元/股。雙方確認(rèn)并同意，大智慧與湘財(cái)股份的換股比例為1：1.27。湘財(cái)股份擬發(fā)行的股份數(shù)量合計(jì)為22.94億股。換股實(shí)施后，湘財(cái)股份的總股本擬增至51.53億股。

　　一場十余年的親密關(guān)系，終于修成正果。在新一輪券商并購潮下，湘財(cái)股份與大智慧成為新的合并案例，而背后是十余年的并購博弈和資本市場的起伏變遷。

　　實(shí)際上，早在大智慧上市前，湘財(cái)證券與大智慧就因“新湖系”有了交集。2015年，大智慧擬收購湘財(cái)證券100%的股權(quán)，湘財(cái)證券以此上市。但因大智慧被立案調(diào)查，收購計(jì)劃也被迫終止，大智慧錯(cuò)失了發(fā)展的紅利期，湘財(cái)證券直到2020年才借殼哈高科完成上市。

　　十年之后，二者再次公告合并重組。湘財(cái)股份表示，將全面打造差異化、特色化核心優(yōu)勢，致力于通過雙方業(yè)務(wù)整合實(shí)現(xiàn)“1+1 >2”的效果從而實(shí)現(xiàn)湘財(cái)股份的跨越式發(fā)展。但理想很美好，現(xiàn)實(shí)可能有些骨感?；ヂ?lián)網(wǎng)券商的風(fēng)口早已遠(yuǎn)去，對于二者來說，整合后或?qū)⒚媾R不小的壓力。

　　湘財(cái)股份是一家區(qū)域型的中小券商，以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營為主，“靠天吃飯”特征明顯。2022年實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤-3.26億元，2023年為1.19億元。

　　作為曾經(jīng)三大金融服務(wù)商之一的大智慧，2024年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤為-2.25億元到-1.9億元，扣除非經(jīng)常損益后的歸母凈利潤已經(jīng)連續(xù)兩年虧損，曾經(jīng)的同行者東方財(cái)富的營收和市值早已遙遙領(lǐng)先。

　　如果說帶給市場期待的是金融科技賦能湘財(cái)證券，但實(shí)際上，雙方此前已經(jīng)開展過多次的深度戰(zhàn)略合作，從結(jié)果上來看也并不理想。

　　證券行業(yè)競爭加劇的背景下，二者合并后面臨諸多較大挑戰(zhàn)。規(guī)模不足，盈利模式重構(gòu)，尤其在當(dāng)前券商傭金率面臨下行壓力，大智慧用戶轉(zhuǎn)化收益或難復(fù)刻?hào)|方財(cái)富早期的高增長紅利，持續(xù)虧損可能拖累湘財(cái)股份的短期財(cái)務(wù)表現(xiàn)。

　　不過，也有觀點(diǎn)認(rèn)為，作為傳統(tǒng)券商與互聯(lián)網(wǎng)金融的典型代表，湘財(cái)股份與大智慧的結(jié)合將促使金融與科技的深度融合，在此基礎(chǔ)上，未來或許能構(gòu)建差異化競爭優(yōu)勢，打造特色業(yè)務(wù)模式，以突出重圍。

　　“在當(dāng)前市場環(huán)境下，打造差異化核心競爭力是中小券商實(shí)現(xiàn)突圍的根本路徑。湘財(cái)證券由于資本金限制選擇輕資本業(yè)務(wù)為重心，且具有金融科技基因和部分先發(fā)優(yōu)勢，選擇投資咨詢業(yè)務(wù)作為自己的標(biāo)簽業(yè)務(wù)之一?！贝饲跋尕?cái)股份在回答機(jī)構(gòu)投資者提問時(shí)表示。同時(shí)，湘財(cái)證券在2025年2月完成DeepSeek的接入及私有化部署，目前各項(xiàng)目業(yè)務(wù)場景開發(fā)和升級(jí)優(yōu)化正在積極推動(dòng)中。

　　湘財(cái)股份與大智慧的合并并非孤立事件，其是當(dāng)前證券行業(yè)并購重組浪潮中的一個(gè)縮影。在強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合之下，中小券商該如何走出生存困境？

　　“新‘國九條’明確鼓勵(lì)券商并購重組以優(yōu)化行業(yè)結(jié)構(gòu)，湘財(cái)證券與大智慧的合并符合監(jiān)管導(dǎo)向，是中小券商突破同質(zhì)化競爭、應(yīng)對頭部集中壓力的主動(dòng)嘗試。”國金證券非銀研究員舒勤思向《財(cái)經(jīng)》表示。在她看來，行業(yè)整合浪潮下，中小券商的生存關(guān)鍵在于“特色化+科技化+資本化”三者的平衡，通過精準(zhǔn)定位與資源整合，才有望在頭部券商與新興互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)下開辟出新的增長空間。

　　十余年前，并購夢碎

　　二者的糾纏要追溯到十多年前，與“新湖系”有著緊密的聯(lián)系。

　　“新湖系”是由浙江商人黃偉及其妻子建立的以浙江新湖集團(tuán)股份有限公司為核心，業(yè)務(wù)橫跨地產(chǎn)、金融、礦業(yè)等多個(gè)領(lǐng)域的重要民營系代表之一。湘財(cái)證券就是重要成員之一。

　　2009年，大智慧上市前夕，“新湖系”旗下的新湖中寶突擊入股大智慧。

　　2011年，大智慧成功登陸上交所。彼時(shí)，新湖中寶已持有大智慧9.26%的股份，為大智慧第二大股東。限售股解禁后，新湖中寶逐漸減持，到2013年底，其已不再是大智慧持股5%以上的股東。之后，陸續(xù)賣出完成清倉式減持。

　　但雙方的合作并未終止。2014年，湘財(cái)證券與大智慧在軟件、活動(dòng)、服務(wù)、廣告等方面的合作金額達(dá)1.46億元，雙方通過合作致力于共同打造新一代互聯(lián)網(wǎng)證券平臺(tái)。

　　同年8月，風(fēng)頭正盛的大智慧拋出了一份《重組意向書》。擬通過向湘財(cái)證券全體股東非公開發(fā)行大智慧股份及支付現(xiàn)金的方式購買湘財(cái)證券100%的股份，定價(jià)原則上不超過90億元。

　　彼時(shí)互聯(lián)網(wǎng)金融是熱門風(fēng)口，大智慧手握3000萬活躍用戶，湘財(cái)證券擁有券商牌照和上市的野心。方案披露復(fù)牌后，大智慧股價(jià)走出12個(gè)漲停板。該并購案例是證監(jiān)會(huì)放開券商牌照后，首家以互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)角色進(jìn)軍券商的上市公司。若并購成功，大智慧將成為首家擁有證券全牌照的互聯(lián)網(wǎng)券商。

　　但一場意外讓一切戛然而止。

　　2015年4月，大智慧涉嫌信息披露違反證券法律規(guī)定被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，2015年業(yè)績出現(xiàn)虧損，此次重組被迫于2016年3月終止，股價(jià)也跌回原點(diǎn)。

　　盡管合并重組失敗，但“新湖系”一直不斷增持大智慧。到2017年，新湖集團(tuán)以4.3元/股的價(jià)格受讓張長虹持有的4億股股份，交易總價(jià)17.2億元，溢價(jià)3.86%。交易完成后，新湖集團(tuán)持股比例為20.12%，再次成為大智慧第二大股東。

　　2020年，湘財(cái)證券成功借殼哈高科上市，哈高科更名為湘財(cái)股份。同年，“新湖系”上演“左手倒右手”，旗下的湘財(cái)股份以26.74億元收購關(guān)聯(lián)方新湖集團(tuán)持有的大智慧2.98億股份，約占總股本的15%，湘財(cái)股份成為大智慧的第二大股東。

　　并購潮起，再續(xù)前緣

　　當(dāng)外界猜測湘財(cái)股份與大智慧有可能再續(xù)前緣之時(shí)，湘財(cái)股份卻連續(xù)進(jìn)行了減持。

　　2023年1月16日，湘財(cái)股份公告，擬在未來六個(gè)月內(nèi)通過集中競價(jià)交易的方式減持所持有的大智慧股份，減持股份數(shù)量不超過4000萬股，減持價(jià)格根據(jù)其市場交易價(jià)格確定，且不低于9元/股。

　　2024年12月5日，湘財(cái)股份公告，擬以不低于9元/股的價(jià)格，通過集中競價(jià)、大宗交易及協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式減持。當(dāng)日，大智慧的收盤價(jià)格是12.96元/股。湘財(cái)股份給出的解釋為，此舉意在提高資產(chǎn)使用效率和流動(dòng)性。

　　值得注意的是，在減持公告發(fā)布次日（2024年12月6日），大智慧股價(jià)一字跌停。但在此前的五個(gè)交易日，其已經(jīng)獲得了四個(gè)漲停。

　　本以為漸行漸遠(yuǎn)的二者，未曾料到在3月16日突然傳出合并的消息。

　　3月16日晚，湘財(cái)股份與大智慧雙雙發(fā)布關(guān)于籌劃重大資產(chǎn)重組的停牌公告，根據(jù)雙方簽署的《吸收合并意向協(xié)議》，湘財(cái)股份擬通過向大智慧全體A股換股股東發(fā)行A股股票的方式換股吸收合并大智慧，同時(shí)擬發(fā)行A股股票募集配套資金。雙方同意就本次重組的具體交易方案、換股價(jià)格、債權(quán)債務(wù)處理、員工安置、異議股東保護(hù)機(jī)制等安排進(jìn)行溝通、論證、協(xié)商后，在正式簽署的交易協(xié)議中進(jìn)行約定。不過，意向協(xié)議僅為雙方就本次重組達(dá)成的初步意向，具體方案及相關(guān)條款將以雙方另行協(xié)商并簽署正式文件內(nèi)容為準(zhǔn)。

　　緊接著，此前的減持宣告終止。3月18日，大智慧公告稱，湘財(cái)股份決定終止2月提出的減持計(jì)劃，截至公告披露日，湘財(cái)股份尚未減持公司股份。

　　兩家公司時(shí)隔十年再次力推合并，資本市場也時(shí)隔十年再次掀起了并購潮，券商之間的并購案例也越來越多。

　　2024年4月12日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》，成為資本市場新“國九條”。其中提出，支持頭部機(jī)構(gòu)通過并購重組、組織創(chuàng)新等方式提升核心競爭力，鼓勵(lì)中小機(jī)構(gòu)差異化發(fā)展、特色化經(jīng)營。

　　申萬宏源非銀首席分析師羅鉆輝認(rèn)為，證券行業(yè)掀起并購潮的內(nèi)部環(huán)境也已基本具備。一方面，中小券商自身發(fā)展放緩，在監(jiān)管多次強(qiáng)調(diào)有效防范化解重大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)思路下，部分中小券商抵御風(fēng)險(xiǎn)能力仍相對較弱；另一方面，頭部券商離達(dá)成國際一流綜合性投行尚有較大差距，需進(jìn)一步提升優(yōu)化業(yè)務(wù)規(guī)模和收入結(jié)構(gòu)，在加速一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)建設(shè)的過程中，并購重組有望成為優(yōu)化資源配置、助力提質(zhì)增效的重要抓手。

　　在監(jiān)管層鼓勵(lì)下，一場券商并購潮正在上演，中小券商尤為活躍?！捌桨?方正”“太平洋+華創(chuàng)”“國聯(lián)+民生”“浙商+國都”“西部+國融”的并購都在加速推進(jìn)。

　　目前，國聯(lián)證券完成對民生證券的收購，已正式更名為國聯(lián)民生證券，市場仍關(guān)注后續(xù)的整合進(jìn)展和協(xié)同效應(yīng)。浙商證券收購國都證券已完成多輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓，并進(jìn)行了相關(guān)人事調(diào)整。西部證券收購國融證券在2025年2月獲得證監(jiān)會(huì)反饋，要求細(xì)化整合方案。華創(chuàng)證券收購太平洋證券10.92%股權(quán)的申請已于2023年9月獲證監(jiān)會(huì)受理，但截至目前仍處審核階段。

　　錯(cuò)失風(fēng)口，直面挑戰(zhàn)

　　并購的故事吸引眼球，財(cái)報(bào)的現(xiàn)實(shí)更是市場焦點(diǎn)。而湘財(cái)股份與大智慧這場“十余年之約”的背后，是兩家公司在各自領(lǐng)域面臨的挑戰(zhàn)與壓力。

　　大智慧作為最早占領(lǐng)PC市場的金融服務(wù)商，其在很長的一段時(shí)間內(nèi)處于優(yōu)勢地位，曾經(jīng)與東方財(cái)富、同花順一起被列為“三大金融服務(wù)商”。如今，東方財(cái)富早已占據(jù)互聯(lián)網(wǎng)券商頭部，地位不可撼動(dòng)，大智慧則明顯掉隊(duì)。

　　Wind（萬得）數(shù)據(jù)顯示，從2011年到2014年，大智慧一直是三家金融服務(wù)商中營收最高的。但到了2015年，一切開始逆轉(zhuǎn)。依靠當(dāng)年的大牛市，東方財(cái)富實(shí)現(xiàn)營收28.13億元，同比增長360%；同花順實(shí)現(xiàn)營收14.42億元，同比增長442%；大智慧營收則同比減少29%，僅為6.54億元。

　　在這之后，營收差距開始拉大。東方財(cái)富旗下的天天基金網(wǎng)逐漸發(fā)力公募代銷業(yè)務(wù)，并完成對西藏同信證券的收購拿下券商牌照，同花順則牢牢占據(jù)龐大的C端用戶。到2021年，東方財(cái)富營收超過130億元，同花順逐步提升至30億元以上，大智慧則基本還在原地踏步。

　　2024年年報(bào)顯示，東方財(cái)富實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入116.04億元，同比增長4.72%；歸屬上市公司股東凈利潤96.10億元，同比增長17.29%。同花順實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入41.87億元，同比增長17.47%；歸屬上市公司股東凈利潤18.23億元，同比增長30%。

　　而大智慧2024年業(yè)績預(yù)告披露，預(yù)計(jì)2024年度實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤為-2.25億元到-1.9億元，2023年為1.02億元；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為-2.2億元到-1.85億元，2023年為-2.32億元。

　　實(shí)際上，大智慧自上市之后，業(yè)績連年虧損。2011年1月，大智慧正式登陸上交所主板。但是上市次年就業(yè)績變臉，虧損2.72億元，此后多年一直在虧損與盈利邊緣徘徊。

　　收購方湘財(cái)股份的業(yè)績也中規(guī)中矩。借殼上市后，2020年湘財(cái)股份實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤3.56億元，2021年為4.86億元。2022年，受市場行情影響，實(shí)現(xiàn)凈利潤-3.26億元，同比下滑167.17%。2023年，凈利潤有所回升，實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤1.19億元。

　　湘財(cái)證券作為中小券商，“靠天吃飯”特征依然十分明顯，業(yè)績依賴A股市場的表現(xiàn)，自營業(yè)務(wù)與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占營收比重較大，投行、資管等業(yè)務(wù)薄弱。

　　從目前業(yè)績數(shù)據(jù)上看，二者的合并將面臨不小的挑戰(zhàn)。在互聯(lián)網(wǎng)券商大發(fā)展的時(shí)期，大智慧錯(cuò)過了流量紅利，錯(cuò)失了曾經(jīng)的發(fā)展機(jī)遇，在當(dāng)前市場環(huán)境下，想要復(fù)制東方財(cái)富完成逆襲并非易事。

　　“復(fù)刻?hào)|方財(cái)富在短期內(nèi)可能性較低，但具備潛力。東方財(cái)富的成功基于互聯(lián)網(wǎng)流量紅利期的精準(zhǔn)布局，而當(dāng)前行業(yè)已進(jìn)入AI+時(shí)代，單純復(fù)制‘流量+牌照’模式難以直接對標(biāo)，需探索技術(shù)驅(qū)動(dòng)的差異化路徑。東方財(cái)富“資訊+基金+證券”的生態(tài)閉環(huán)和用戶黏性難以快速復(fù)制，而湘財(cái)與大智慧的整合需突破流量轉(zhuǎn)化效率、技術(shù)協(xié)同等瓶頸?！笔嫠记谙颉敦?cái)經(jīng)》表示。

　　“從并購概念上看不錯(cuò)，但是實(shí)質(zhì)上并不看好。兩家合并后，也不會(huì)提高湘財(cái)證券的市場地位。券商發(fā)展需要的是人才和資本。合并之后并不能解決這個(gè)問題?！币晃毁Y深券商人士向《財(cái)經(jīng)》表示。

　　不過，也有較為積極的觀點(diǎn)認(rèn)為，二者合并后，一定程度上可以實(shí)現(xiàn)互補(bǔ)。湘財(cái)證券的線下投顧能力和券商牌照與大智慧的線上流量及金融數(shù)據(jù)技術(shù)形成互補(bǔ)，通過資源整合打造“流量+牌照+資本”的閉環(huán)生態(tài)。

　　根據(jù)湘財(cái)股份披露的公告，管理層在回答投資者提問時(shí)表示，選擇投資咨詢業(yè)務(wù)作為標(biāo)簽業(yè)務(wù)之一，在智能投顧方面，長期保持與大智慧、恒生電子等互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)機(jī)構(gòu)，益盟股份、九方智投等投資咨詢公司以及多家量化交易機(jī)構(gòu)的合作，在合作過程中積累了大量成功經(jīng)驗(yàn)。

　　隨著DeepSeek火爆，人工智能的應(yīng)用為券商帶來數(shù)字化轉(zhuǎn)型的新機(jī)遇。湘財(cái)證券表示，在行業(yè)監(jiān)管合規(guī)和數(shù)據(jù)安全的基礎(chǔ)上，AI驅(qū)動(dòng)的“降本增效”紅利將持續(xù)釋放，并會(huì)成為券商業(yè)務(wù)發(fā)展重要引擎和商業(yè)模式創(chuàng)新的利器。2020年，湘財(cái)證券啟動(dòng)建設(shè)AI能力平臺(tái)，與客戶服務(wù)、投顧服務(wù)、投資研究和合規(guī)風(fēng)控等業(yè)務(wù)場景深度融合；2024年6月，湘財(cái)證券AIGC平臺(tái)正式上線試運(yùn)行，部署和對接了主流的大語言模型；2025年2月，湘財(cái)證券AIGC平臺(tái)完成DeepSeek的接入及私有化部署。