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歷史上的“四月決斷”
來源：東吳證券
當我們談論“四月決斷”時，我們在談論什么？
“四月決斷”本質是市場從預期驅動向現實定價的轉換——經濟數據的成色、業(yè)績的兌現能力、政策的邊際變化，三者共同構成股價的“壓力測試”框架。進入4 月，經濟與業(yè)績“大考”來臨，“春季躁動”積累的漲幅往往面臨獲利兌現，引發(fā)高賠率品種波動加劇。但需強調的是，市場的階段性整固只是表象，“四月決斷”的內核在于通過對經濟周期、政策取向的定位、校準，以及對景氣方向的識別，確立中期維度市場運行邏輯。“決斷”的依據源自4 月關鍵節(jié)點的三重驗證：
1） 經濟數據：隨著3 月中旬至4 月市場逐步走出數據真空期，一季度核心經濟指標進入密集披露階段，尤其在經濟增長動能切換的年份，二季度是驗證周期拐點、研判復蘇斜率的重要觀測窗口期。
2） 業(yè)績披露：此前2-3 月市場整體處于數據真空期，活躍資金重返，具備產業(yè)敘事想象力、關注遠期基本面的品種往往憑借高賠率的博弈特征成為市場主線。進入 4 月，上市公司開始集中披露業(yè)績，脫離基本面的板塊迎來定價調整，績優(yōu)公司更易跑出超額。以“小盤成長指數”和“滬深300 指數”分別代表“主題交易”和“基本面組合”，在過去10 年中，2-3 月主題交易的相對勝率高達80%，而4 月僅有20%。
3） 政治局會議：4 月政治局會議承上啟下，對全年經濟發(fā)展作出指引，政策定調或呈現兩種路徑，一是延續(xù)中央經濟工作會議與兩會確立的框架，細化落地舉措；二是基于前期經濟表現或突發(fā)風險事件動態(tài)調整政策取向，因此可能影響市場走向。
歷史上看，“四月決斷”都“斷”了什么？行情如何演繹？
在政策底確立后的經濟周期拐點階段，4 月往往成為觀測“政策傳導效能”和“經濟修復成色”的關鍵驗證窗口，典型如2016 年、2023 年。
2016 年供給側改革驗證期：經濟數據基本確認周期拐點，A 股短期調整后演繹慢牛行情。在經歷兩年經濟增速下行后，2015 年末GDP 同比進入“6時代”。2016 年是中國推進供給側改革的元年，隨著去產能、去庫存等政策落地，基本面逐步改善：3 月，PPI 同比跌幅收窄至-4.3%，較2015 年末回升1.6pct；制造業(yè)PMI 自2015 年8 月以來首次重回景氣區(qū)間。盡管4 月中下旬至5 月底受信用風險事件頻發(fā)、限售股解禁高峰（5/6 月解禁市值均超2000 億元）及春季躁動獲利盤兌現影響，市場出現階段性回調，期間滬指下跌5.4%，但宏觀數據的回暖基本確認了經濟的筑底回升趨勢，市場短暫調整后啟動價值慢牛行情。
2023 年疫后強復蘇預期降溫：4 月市場從強預期轉向弱現實，復蘇預期降溫，市場回調。2022 年末疫情管控放開與地產“三箭齊發(fā)”形成合力，政策拐點到來。投資者預期基本面強復蘇，且對地產改善預期相對樂觀，疊加ChatGPT 產業(yè)趨勢催化，TMT 成為春季躁動主線，計算機一季度漲幅達36.8%。進入4 月中旬，經濟修復進程弱于此前強復蘇假設，二手房房價與銷量邊際回落，4 月CPI 同比回落至0.1%，內生需求不足問題仍舊凸顯，市場震蕩下行。
當經濟現實大幅偏離預期時，進入4 月，政策變量的定價權重顯著抬升，典型如2017 年、2019 年，市場短期內更多演繹政策端邊際變化。
2017 年經濟復蘇超預期，4 月政策基調趨緊：2017 年宏觀經濟延續(xù)2016年的復蘇態(tài)勢，企業(yè)盈利持續(xù)改善，工企利潤總額同比于2 月躍升至31.5%。相較中央經濟工作會議的“經濟增長內生動力不足”，政治局會議對年內經濟增長更為樂觀，認為一季度經濟“增長和效益回升，市場預期改善”。經濟強勁復蘇下，政治局會議延續(xù)中央經濟工作會議和兩會的“調結構”定調，但政策基調進一步收緊，且高度重視防風險、去杠桿，強調“確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險”，結合4 月前后證監(jiān)會監(jiān)管政策頻出，市場流動性趨緊、下跌至5 月末，此后經濟韌性與業(yè)績驅動下大盤再度上行。
2019 年開年經濟超預期，政策轉向調結構：經歷2018 年大幅調整后，年初在寬信用政策發(fā)力（1 月社融增量3.6 萬億創(chuàng)歷史新高）及制造業(yè)PMI超預期反彈（3 月50.5%站上榮枯線）支撐下，市場迎來修復性普漲，滬指一季度漲幅達24.0%。419 政治局會議指出，一季度經濟好于預期，重提“堅持結構性去杠桿”并強調“以供給側結構性改革的辦法穩(wěn)需求”，顯示經濟超預期修復背景下，宏觀調控基調發(fā)生轉向。疊加5 月初中美貿易摩擦再度升級，美國對2000 億美元中國商品加征關稅至25%，市場進入調整期，科技與周期板塊回撤幅度超15%。
今年的“四月決斷”有何特殊？
自去年9 月政策底確立后，本輪“四月決斷”或更接近2016、2023 年，即基本面定價權重顯著抬升，二季度需聚焦地產與消費的復蘇驗證。2025年1-2 月經濟實現了良好開局，結構上延續(xù)了“供給偏強、需求偏弱”，然而CPI、PPI 增速及社融結構均顯示市場化需求仍有提升空間。政策底確立后，“四月決斷”需重視政策支持下消費復蘇的持續(xù)性及地產量價的筑底信號。去年經濟工作會議將消費安排在工作首位，強調“著力提振內需，特別是居民消費需求”，提振消費決心空前。年初以來消費政策顯著發(fā)力，手機、平板等納入補貼范圍，且力度提升。1-2 月社零同比邊際改善，通訊器材等以舊換新品種消費熱度提升，但消費回暖能否延續(xù)有待4 月數據確認。此外，政府工作報告強調“穩(wěn)住股市樓市”、“持續(xù)用力推動房地產市場止跌回穩(wěn)”，近期一線城市二手房價企穩(wěn)，二季度需持續(xù)關注地產的量價變化。
特朗普關稅政策等外部風險擾動可能潛在影響國內政策空間以及4 月政治局會議基調，關注穩(wěn)增長是否加碼。特朗普政府于2 月4 日、3 月3 日對中國輸美產品加征20%關稅，4 月2 日美國將開啟對全球貿易伙伴征收“對等關稅”，屆時或對我國轉口貿易和出海形成二次打擊。疊加近期地緣政治擾動頻繁，1-2 月經濟數據整體彈性較弱，關注4 月政治局會議表述的邊際變化。
今年的“四月決斷”，如何配置？近年宏觀經濟周期波動性收斂、總量彈性受限背景下，市場或更為聚焦結構性景氣方向?；厮葸^去兩年的行情可以發(fā)現，4 月業(yè)績增速較高的行業(yè)通常有較好的表現。具體景氣細分，我們在上期報告《一季報前瞻，有哪些景氣的線索？》中指出，結合基本面和盈利預測視角，建議關注：1）上游有色金屬、小金屬以及有機硅、硫磺、蛋氨酸等化工品；2）中游光伏產業(yè)鏈和工程機械；3）下游可選消費以及國補受益品類；4）金融地產板塊的非銀、地產后端、建材行業(yè)的水泥；5）TMT 板塊的消費電子、存儲方向。
風險提示：國內經濟復蘇速度不及預期；聯儲降息不及預期；宏觀政策力度不及預期；地緣政治風險。
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8019 白日夢居士
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